市場今周重點是在美儲局加息。不過，今周美儲局進入了禁聲期，美儲局官員不可以對外談息，又要靠「美儲局代言人」的「洩密」了。
　
　　月前美儲主席鮑威爾，在歐洲央行的一個研討會上，就公開「洩密」了，美儲局或起碼是他自己本人，對今時的經濟、通脹及利率走向的看法。以下是在該研討會上，鮑威爾在上述三方面的看法的撮譯。　

（CNS）

　
美國聯儲局主席鮑威爾謂:
　
　　全球數年前是處於反通脹力量時期(Period of Disinflationary Forces)，通脹速度下降，乃得力於全球化、人口老化、低生產力、科技造就一切等因素。通脹在大部分國家都不構成問題，尤其是先進發達國家。
　
　　然而，自新冠疫情大流行以來，環球經濟便受到不同力量驅動。同時，我們經歷了一系列的供應鏈斷裂的衝擊(supply shock)。目前全球普遍通脹高企，所有發達經濟體正在學習應付，包括維持物價穩定、令就業最大化(maximum employment)，人人有工做。美國聯儲局在新經濟中，有了新力量，讓我們可與過往25年的做法截然不同，儘管目標一樣(即要物價穩定及有充足就業)。
　
　　自去年秋季以來，當加息至現在水平之後，市場便穩定下來。我不會特別點出任何日子，但市場與我們的步伐相當一致，現在市場價格正是我們兩周前對經濟預測的總結:我們提出政策利率介乎3%至3.5%之間，市場基本一致；明年則3.5%至4%之間，我覺得我們的政策有效。在前瞻性指引方面，有時市場會忘記了未來政策所附帶條件。
　
　　有事後孔明的人說，我們大可以大幅收緊財政狀況，但迄今我們只進行3次議息會議。儘管如此，遠期利率曲線(forward rate curve)反映了一點，利率走勢似乎很脗合我們6月提交的經濟預測，那很正面，市場更認為我們不可思議，縱使都是有條件，但總算正面。
　
　　我們對通脹的認識實在很少，但現在總算讓我們對自己的膚淺了解深刻了些。一年前，一份關於專業預測人員的調查顯示，35名經濟預測專業人士中，有34人預計通脹會低於4%。事實上，去年通脹遠高於此。每個人都會用菲利浦曲線模型(Phillips Curve Model)預測通脹與失業率，但它不能計出今天的高通脹，因它缺少了40年來數據中完全沒有的因素:供應鏈斷裂。
　
　　美國經濟的適應力素以很強、靈活聞名。需求旺盛，衝擊著供給曲線，例如消費者想買車，汽車公司便會生產更多車，也提高價格，但在這情形下，他們不能生產更多車，供給曲線向上，價格大幅上漲。原則上，過程也可以反過來做，當需求下降時，通脹便會下降得更快。
　
　　當我們思考如何降通脹時，是典型的經濟過熱，我們還有思考根深蒂固的通脹、犧牲率(sacrifice ratio)等等。我們關注供給的問題，並曾相信很快可以解決。我們以為會有疫苗，每個人就會打針；數百萬失業的打工仔會重回勞動力大軍，工資不再受壓，但這些都沒有發生，原因有很多。此外，瓶頸和緊絀的問題未獲紓解之際，俄烏爆發戰爭，又帶來新的衝擊，那根本就不是甚麼模型的問題了，反而是如何評估供給鏈斷裂會維持多久的問題。我們要做的是讓供給鏈更明確，但這很難預測。
　
　　如何減少去全球化的衝擊，那是政府要做的工作，而不是聯儲局要做的。不過，若聯儲局能找到方法，讓中國在經濟或外交上參與，並遵循一套共同的規則，這對全球增長會有一大好處。
　
　　去全球化，你可以想像，世界聯繫，特別是供應鏈中斷，在一段時間內，將出現生產力及收入較低。大家現正著眼於更短兼更持久的供應鏈。過去較長而脆弱的供應鏈讓世界感受到效率，雖然我們即將失去全球化帶來的好處，但對經濟來說，也未嘗不是好事，這當然要付出代價。
　
　　自金融危機以來，通脹普遍偏低，過去10年，更是反通脹力量的巔峰，通脹非常低，美國失業率也維持在3.5%水平已好幾年，這讓我們得以真正著力於最高就業，我們做了，也是正確的。可是那已成過去，至少目前是這樣，我們必須從不同的方向去思考貨幣政策。
　
　　今時不同往日，許多供給鏈斷裂，也有促成全球通脹的強大力量，是一個截然不同的經濟環境。至於何時貨幣政策會回復正常，我有應對通脹的工具和成績，我們會努力，並將會成功遏止通脹至2%，雖然過程痛苦，但總好過不解決它，任由它持續下去。
　
上述鮑威爾的講話可再找出三個重點:
　
　　(1)在第一段，鮑威爾指出，之前美國的低通脹、高增長，是因為全球化、人口老化、低生產力、科技，但這四個因素是互為矛盾的。
　
　　(a)全球化，其實是指中國成為世界工廠，貨物平通全球，特朗普一加關稅，又要美國優先。制裁，就即是全球化不再，就算拜登與習近平傾三日電話，拜登也絕不可能回到特朗普前的全球化情況，此即供應鏈斷裂是補不了的；
　
　　(b)人口老化，美國哪有年輕工人？不夠工人即是就業必然好，人人雖有工做，但整體生產力產出不足，供應上不上；
　
　　(c)低生產力，梗係啦，開工人少了，企業又做Share buy back，而不去投資擴大生產線，生產力點能高；
　
　　(d)科技，光有科技是無用的，即如光有個原子彈也無威脅力，一定要配之導彈，把原子彈投到千里外的敵人去，將原子彈當手榴彈咁掟出去，只會一鑊熟。美國今時差在國內沒有足夠的機械企業和人才，叻人都去了華爾街做炒賣，而不是落廠幹。
　
　　(2)在第5段，鮑威爾指出，預測通脹與失業率的菲利浦曲線，今時無用，因為菲利浦曲線沒有個供應鏈斷裂。其實鮑威爾一直是將今時美國通脹猝然上升，歸因供應鏈斷裂問題，真如是，加息何用？能補得住供應鏈斷裂嗎？
　
　　(3)在第7段，鮑威爾指出，降通脹是有代價，要考慮犧牲率(Sacrifice ratio)。
　
7月加息後　股市望企穩
　
　　犧牲率是John Hopkins大學的Laurence Ball研究出來，指在行降通脹政策時，累積的GDP損失，與降低通脹間比率，最簡單的示意公式是:GDP下降百分比除以通脹下降百分點數。80年代伏爾克遏通脹，通脹用了15個季度，由12.1%降至3.27%，通脹降了8.83%。而同期估計，GDP降了16.18%，以16.18除以8.83得出1.832，但今時美國的犧牲率已升至2.39，僅次於德國的2.92。Ball發現，這個犧牲率跟工人工資彈性有密切關係，如工資快降，遏通脹的犧牲率就可以細，今時美國工會又抬頭，工資未必能降，反會升，此即美國要犧牲更大的GDP去遏通脹了，白宮肯嗎？美儲局敢嗎？
　
　　今時市場上，是鮮有人，將鮑威爾在歐央行研討會上的大白話認真看待。如真認真看待，就知鮑威爾今時頭大，通脹這隻老鼠走入了美國GDP的古董舖中，鮑威爾真可以拿狼牙棒來驅鼠嗎？不可能，因為美國的既得利益團體不會讓鮑威爾全力發功。因此，息還是要加來做樣，美儲局求神拜佛美通脹會及時降下來(這應可以的，但不是因為加息遏通脹所致，以後談)。
　
　　美儲局會在今年11月至明年3月間，不加息減息，以至QE，看當時美國經濟怎情況。換言之，在今次7月加息之後，環球股市有望企穩以至走出谷底。
　
　　筆者這善良願望，能真出現？求神、求神、誠心禮佛來求神，希望諸神會憐憫。
　　
(投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。)

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