話明贈興，就是話咁都得！

 

　　在今年Jackson Hole會議前一周，伯南克在個電視訪談中，談了QE的理論基礎和操作。筆者於8月26日和9月6日分別有兩文：《鮑威爾Vs伯南克》談此，際伯南克得獎之時，重刊供大家參考，其實是一齊笑下。

 

 

　　在1999年，我以教授的身份，出席一個由聯儲局贊助的學術會議，探討關於零利率下限的貨幣政策，以及購買資產的議題，這不是一個全新的想法。日本人在千禧年代之初，也做類似的事情（其實伯南克早於90年代，已撰文呼籲日本做QE），買了一些不同類別的資產，但方法並不完全一樣。

 

　　2002年，我做了一個演講，講關於通貨緊縮的情況下，可以使用的工具，提及購買資產（債、股）可作為其中一個可能性。其後又寫了一系列論文，探討資產購買及其他工具，並嘗試評估它們會產生的影響等。

 

　　2008年，長期利率仍為3%。我們曾撰文指出有兩種方法可以做到這一點：一種方式是所謂的前瞻性指引（Forward Guidance, FG），基本上告訴市場，我們將在很長一段時間內，維持低利率，而同時也降低長期利率。

 

　　我們建議的另一種做法是買長期債券。如果你買長期債券，你就會壓低了它們的孳息率，推高它們的價格。通過降低企業等的資本成本，以降低按揭利率，這應有助刺激經濟。

 

　　我們真的在2008年的秋天用上這策略。當時我們買住房抵押貸款證券，試圖令那市場穩定下來，但聯儲局為經濟提供額外刺激，並沒有完美的先例可援。前白宮經濟顧問委員會主席克里斯蒂娜•羅默（Christina Romer）認為，購買資產曾對1929年的大衰退有幫助。我們沒有太注意這觀點，但卻研究了二戰至1951年，聯儲局對長期息率設定上限，成功地維持了約10年。可見利率上限是可以靠FG，於相對低位維持那麼長時間。

 

　　我們研究結論是，今時市場已經改變和增長，變得比1942年時複雜得多，但我們所汲取的教訓始終有限，其後我們又檢視了日本的情況。即使他們的方法也被稱為量化寬鬆（QE），但與我們購買資產比較，那是另一種方法。他們是通過添加銀行準備金，增加貨幣供應，而且大多購買較短期的債券，而不是像聯儲局最終會買長期債券。

 

　　2001年，美國政府停止發行30年國庫債券，於是那類長債的供應突然減少。根據理論，應該降低30年債孳息率，並提高債價。我們試圖用它來評估買債的影響，但沒有完美的先例，其影響實在有很多不確定性。

 

　　當經濟需要刺激，以及短期利率低至ZLB（或可能有些微負利率），QE便可賦予央行更多刺激經濟的能力，而央行亦願意嘗試這種策略。即使短期利率減無可減，我們也可降低失業率，讓通脹達標。QE加上FG這兩件事加在一起，為聯儲局提供了相當於3%的利率政策空間，現在或可能會少一點。

 

　　最重要的是在實踐中，我們並未非常精確地知道影響有多大。舉例說，當市場疲弱，或未知市場是否如常運作，又或未知市況如何的時候，QE是否能更有效地運作，可見在影響有多大，以及會持續多久等問題上，存在很多不確定性。

 

　　一、我們未能非常精確地知道，QE的威力有多大，以及在甚麼情況下，它會更有或較沒有威力。因此，也許要看看曾用過QE的國家，可能會找到答案，例如它是否取決於市況，因為市況取決於財赤的大小；又或視乎市場承擔風險的程度。由此可見，令QE影響經濟的因素有很多，但我們仍未知道答案。

 

　　二、經濟學家所說的反應函數（Reaction Function）。我們應否告訴公眾，將使用LSAP，以及如果這樣做，我們將會做多少。這雖會讓人更了解聯儲局將如何應對某些情況，但我們並沒有足夠的知識去梳理出一個正式的反應函數。其實，LSAP在聯儲局正式的FG中並沒有扮演重要角色，例如點陣圖（dot plot）僅看加息，而不是看資產負債表變數，最重要是看你怎樣使用它，以及如何表達。

 

　　三、QE計劃會令經濟產生溢出效應（spillover effect），並對經濟造成破壞性影響。當一間央行，例如聯儲局或歐洲央行買債買股，對環球金融市場和經濟，有多大程度的影響。

 

　　四、金融市場的穩定性。我認為金融市場的風險最好通過強而有力的機構，即國際證券交易所（ISE）的監管，以及宏觀審慎政策來控制。我們可以做的已做了很多，但我認為可以做的還有很多，尤其是在影子銀行系統方面，它可使我們的金融系統更強兼更有彈性，這將紓解我們貨幣政策的壓力。可是我們沒有這樣做，令我們不得不擔心，不同的貨幣政策會令經濟及金融市場更加脆弱。

 

　　我其中一個憂慮是，在數量化的意義上，我們對它們之間的關係所知甚少。關於利率，我們應該如何修改常規政策以應對問題？但我們並沒有相關資料，可見在這非常重要的問題上，我們還有很多未知的領域尚待探討。此外，在制定關於LSAP代價的政策方向上，我相信一眾專家學者可以提供意見。

 

剪人羊毛得諾獎太不公

 

　　諾貝爾獎並不是世界性，是歐美資本主義性，「中國的億人脫貧」是一定不會得和平獎的。反之奧巴馬、特朗普、拜登等下過令去炸他國人民者，是可以得獎的。

 

　　伯南克自述自己做QE時都不知QE有乜後果，但諾貝爾評審會就知，點解？因為如今知道：

 

　　1)QE期內，財富便集中到有錢人手中。有錢佬，點唔會支持伯南克呢？

 

　　2)這個QE是美國的雷曼兄弟炒過龍帶來，但就由伯南克的QE，由全世界埋單。所以，美國一定支持伯南克攞獎。

 

　　3)今時要解決伯南克QE所帶來的惡果，由鮑威爾QT，又一次剪貧窮國家的羊毛，美國一定歡喜。但通脹禍害你和我，咁都有諾貝爾獎，跟伯南克贈興之餘，真不知諾獎評審會是點審的！

 

　　投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。

 

 

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