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2018-10-19

聯儲加息的漣漪在擴散

  聯儲加息不是新聞,市場怎麼反應才是新聞;特朗普罵聯儲不是新聞,聯儲如何應對才是新聞;美國貨幣環境正常化不是新聞,新興市場能否穩住才是新聞。

 

  2018年9月25日,美國聯邦儲備局公開市場委員會宣布加息25點。由於貨幣當局的利率政策意願早已通過各種渠道滲透到市場預期上,消息傳出時候,風險資產價格幾乎沒有甚麼波動。鮑威爾領導的聯儲,在管理市場預期上做得十分出色,其功夫為歷屆聯儲中最佳的,唯一可以與之並列是當年的格林斯潘。不過格林斯潘喜歡用晦澀的言語讓市場猜測,而鮑威爾一上任就致力於政策的透明度,本次會後聲明只有寥寥252個字,是筆者記憶中最短的,凸顯其追求簡潔明瞭、不兜圈子的風格。

 

  報章對加息報導也比較短,因為著墨點有限。市場對美國加息的注意力,已經轉移到明年走勢上了。從目前債市利率水平看,資金認為明年加息兩次的機會最大,而公開市場委員會的點陣圖則指向明年加息3-4次,幾家大的投資銀行(包括瑞信)就預言明年美國可能加息四次。市場對明年利率走勢看法分歧,最大原因是通貨膨脹前景並不明朗。

 

  美國經濟目前處在增長強勁、通脹溫和、工資上漲不突出的環境中。美國勞工市場已經進入完全就業狀態,但是薪資的上漲卻脫離了歷史常規軌跡。無論核心CPI還是PCE,服務業所佔權重都很高,工資不狂漲,通貨膨脹就比較穩定,為貨幣政策決策者留下了較大的操作空間。

 

  美國經濟增長的態勢,目前是全世界最好的,勞工市場旺景帶來強勁的消費需求,減稅動議帶攜起民間投資,特朗普減稅措施在明年會進一步加快增長速度,同時通貨膨脹壓力已現不過仍然可控。這是經濟學家所說的Goldilock狀況(即經濟不太冷也不太熱),不過變數也隱藏在步入周期擴張尾聲的經濟中。

 

  鮑威爾掌管的聯儲的對策是少談方向性預測,著重經濟數據,先拋出持續漸進式加息的話,但是為作出政策性微調留夠餘地。這是為甚麼聯儲在前瞻性指引上將加息地平線拉得很長,但是言論上又小心翼翼。鮑威爾上任至今,行為中規中矩。不過他的良好表現,也得益於美國經濟的Goldilock狀態,暫時沒有重大的迫切性問題需要處理,於是政策可以根據自己的步調推行實施。筆者相信2019年的美國經濟會比2018年更動盪,變數也更多。要麼通貨膨脹變得更熾烈,要麼經濟增長掉頭向下,外部環境也比較嚴峻。債市看重的就是這個操作空間,並看透鮑威爾骨子裏是鴿派,對加息並不熱衷。的確鮑威爾是一位鴿派人物,不過他只能當隱形鴿派。

 

  然而,這次輪到美國股市「忽然恐慌」了。股市原本對聯儲加息反應不大,認為那不過是另一次加息而已。幾天之後,突然感受到資金成本的上升,沽售盤湧現,帶動ETF基金出貨,並觸發槓桿盤Margin Call,美股創下特朗普上任以來的連跌記錄。由於美股估值頗高、人心虛怯,貨幣當局的一個常規操作(一個被認為早已反映在價格中的加息舉動)導致了一場股災。筆者不認為聯儲這次加息對資金成本有巨大的影響,十年期國債利率一度升到3.26%,之後便輾轉回落,股市卻被一路狂沽,加息不過是市場回調的藉口。

 

  另一個有趣的現象是,美國總統特朗普在聯儲決定後的兩個星期內,三次在推特上責怪鮑威爾,稱之為自己的「最大威脅」。美國聯儲在第二次世界大戰後取得了貨幣政策的自主權,總統如此高調地公開指責聯儲的貨幣政策十分罕見,當然意在影響其之後的決策過程。特朗普的言行,引起前聯儲主席耶倫、IMF總裁拉加德等的批評。筆者認為任何珍惜自己聲譽的央行行長都會維護自己的信譽,聯儲短期的政策不會因此改變。但是由於鮑威爾本身就偏向鴿派,當選前也曾向特朗普和努欽承諾溫和處理貨幣環境正常化,相信特朗普的口頭干預在中期會有一些效果。

 

  聯儲加息的最大犧牲者是新興市場,美元區資產的盛宴,就是新興市場資產的噩夢。

 

  雷曼危機之後,發達國家經歷了一段水深火熱的日子,新興市場經濟卻蓬勃向上。新興市場的好日子一則受惠於中國需求,二則受惠於聯儲放水。許多新興市場國家過去都有貿易和財政雙赤字的問題,來自中國的大宗商品訂單,説明改善了他們的貿易收支狀況,而超低的利率水平和充裕的流動性則改變了他們的債務狀況。資金尋求利率收益,大舉湧向新興市場,帶動新興貨幣升值;升值抑制了進口型通貨膨脹,央行降息;利率回落,債市利好,外資湧入,匯率進一步升值。一個良性循環由此而生,在渴望收益的投資環境中,收益率較高的新興市場成為了投資界的灰姑娘。

 

  不過十二點的鐘聲響起時,童話世界倏然消失。那個鐘聲,便是聯儲加息。美國利率上升,觸發資金流向美元區,新興國家資金出走,投資者信心轉向,新興國家匯率趨貶;貶值抹掉投資收益,風險回報不成比例,觸發資金外逃,央行被迫大舉加息,債市泡沫破滅,資金成本暴增,資金鏈斷裂。惡性循環出現。

 

  聯儲第八次加息,新聞不是鮑威爾在記者會上說了甚麼,而是連香港這樣基本面十分健全的經濟,都被捲入加息周期,也出現資金外流,甚至房地產市場驚現頹勢。資金成本的上漲和資金流向的轉勢,已經在製造全球性漣漪。應該說美國目前的利率水平從歷史平均數看依然是低的,但是聯儲加息的步伐也同樣穩健堅定,在新興市場製造出「溫水煮青蛙」的效果,負面效果應該會慢慢地浮現出來。自從七十年代布列頓森林協議消失以來,每輪美國持續加息,都觸發新興國家的債務、匯率危機,本周期也不例外。

 

  本文原載於財富雜誌,為個人意見,並非投資建議或勸誘

 

 

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