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2019-08-15

倒掛的利率和被挾持的聯儲

  美國兩年期與十年期利率於8月14日出現倒掛,這是雷曼危機以來之首次,市場擔心一場經濟衰退已經逼近,美股遭到拋售,全世界幾乎所有風險資產價格都面臨強烈的下行壓力。

 

  從統計數據看,當兩年期與十年期國債利率倒掛出現後,美國經濟出現衰退的概率是100%,出現的時間點則介乎9至36個月。這項指標在方向性上的預言是準的,時機的預言上就沒有那麼準。其實這輪美國經濟擴張周期已經是歷史上最長命的了,經濟進入衰退只是時間的問題,根本無需利率倒掛來告訴我們。

 

  從經濟學角度看,利率倒掛對衰退的預測能力應該是減低了的。2009年起美國聯儲先後進行了三輪QE和一輪OT,釋放出巨額的流動性,其中大部分滯留在債市和債券衍生產品上。這些流動性將國債利率大幅拉低,長債端受到的影響尤其明顯,目前十年期國債的利率遠遠低過歷史平均水平,甚至遠遠低過QE之前的歷史低位。換言之,非常規的貨幣政策,令利率水平(尤其是十年期國債)失真。此時的利率倒掛,未必可以和過往歷史上的場景一對一地作比較,因為長債利率不僅反映市場對增長和通脹前景的判斷,也受到量化寬鬆政策的干擾。

 

  更有趣的是短端利率。兩年期國債利率對聯儲的貨幣政策走勢最為敏感,而貨幣當局與市場對經濟前景的認知不同,於是出現利率前瞻性指引與期貨市場所反映的市場定價有明顯的錯位。聯儲同意美國經濟增長已經出現下滑,但是那是超高增速後回歸正常速度,就業市場依然強勁,所以消費乃至經濟整體都不至於太差。聯儲在7月減息,是因為貿易環境等外圍不確定因素,這一點在例會後記者會上鮑威爾講得很明白,言外之意是聯儲會獨立思考、獨立判斷,並不打算開啟一個新的降息周期。

 

  市場則認為,貨幣當局在判斷經濟形勢上已經落後於現實。國債利率在鮑威爾發言之後出現連續和大幅的下降,但是受到政策指引的制約,兩年期的利率下降得少過十年期,倒掛於是發生了。

 

  鮑威爾談話之後,美國發生了兩件事情。首先總統特朗普不僅指責鮑威爾的利率政策,更在貿易政策上連出大招,製造新的外圍不確定性。然後國債市場走出一輪罕見的牛市,資金用錢投票賭聯儲會改變主意,股市動盪。鮑威爾說要關注不確定性,於是白宮在貿易領域製造不確定性,華爾街在金融領域製造不確定性,逼聯儲就範。

 

  筆者認為,聯儲對美國經濟的判斷可能是正確的,只要收入增長可以維持,消費不會太差,經濟暫時見不到明顯的硬著陸風險。美國經濟肯定已經進入了下行周期,只是還沒有一個催化劑讓信心大跌。如果貿易和市場領域不斷玩出新的花樣,衰退發生的機會就上升了。

 

  如今倒掛的,不僅是國債利率╱收益曲線,聯儲也被倒掛在半空,其貨幣政策為白宮和華爾街所挾持。這種挾持在去年第四季度發生過一次,先是白宮在貿易政策上發難,接著市場尋死覓活的,最後聯儲在政策上作出U型改變。看看這次鮑威爾有沒有定力。

 

  本文為個人觀點,並非任何勸誘或投資建議

 

 

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