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2019-10-16

美國的QE作戰已經開始

  9月18日,美國聯邦儲備局主席鮑威爾宣佈減息25點,同時注入75億美元流動性進入隔夜repo市場。前者市場早已料到,主要媒體的聚焦點仍放在利率上;後者一個星期前沒有人預料到,事後看明白的不多。前一天repo利率由2%跳升到10%,紐約聯儲被迫通過大型券商向系統提供資金。不少分析師預言那是一時性的流動性短缺,但是貨幣當局注完一天又一天,每天75億美元,不斷有銀行向聯儲求救,最後紐約聯儲索性宣佈將將操作時間延續到11月份。

 

  銀行每天都要做清算,資金不夠的時候一般在同業拆借市場借錢,不敢輕易到監管機構叩門求救,生怕消息傳出會令市場和投資者懷疑銀行有流動性危機。上次銀行驚動聯儲借錢,是十一年前雷曼危機那個時候。

 

  至於為甚麼銀行會發生流動性短缺,一曰納稅高峰期,二曰沙特為應付油田襲擊抽資一千億。如果真是這些短期因素觸發流動性短缺的話,市場至多一個星期就應該已經平復了。筆者認為,聯儲被迫不斷向市場投入資金,唯一的解釋是體系內流動性出了問題。

 

  金融危機前聯儲的資產負債表為8千多億美元,三輪QE後擴表至接近4.5萬億,哪怕之後通過縮表將資產負債表減到3.6萬億,也比危機前規模大出四倍半,怎麼會缺錢呢?資金短缺的確切原因還有待分析,不過肯定和槓桿有關。聯儲啟動一輪又一輪QE,第一輪為的是平息市場恐慌,之後兩輪的原意是幫助實體經濟,但是由於金融中介功能萎縮,大部分資金並沒有進入實體經濟,而是滯留在金融市場炒作。金融機構依靠低廉的資金成本在市場套取利差,賺得缽滿盆溢。QE的最大受益者,是套利交易者。

 

  近年名義利率不斷走低,息差收窄,要想賺到同樣的錢,需要更高的槓桿。日本和歐洲甚至先後進入了負利率時代,借錢炒作的成本也超低。爭相的槓桿炒作風氣之下,美元竟然不夠用了。聯儲輕描淡寫地進場解決市場資金不足問題,不過連續注資數周而市場資金短缺尚未退卻,卻是一個警號,處置不當甚至可能惹來系統性風險。不僅短期資金市場在實施暫時性注資,聯儲更直接宣布重新開始購買國債,操作起碼維持到2020年第二季度。

 

擴張資產負債表就是QE

 

  聯儲重啟債券購買計劃,不忘加上一句,「不要將此混淆為QE」。魯迅筆下孔乙己的「竊書不能算偷」在美國找到了知音!擴張資產負債表,就是QE。為了平息資金市場的短缺,為了對下滑中的美國經濟提供助力,聯儲的QE作戰已經開始。

 

  鮑威爾是一位自認清高的人,他拒絕向美國總統的推特壓力和債券市場的拋售壓力低頭,7月減息時候曾經拋出「此非新一輪減息周期的開始」論調,指出利率改變只不過是周期中部的政策微調。話音猶在耳邊,但是接下來的減息動作卻十分積極。其實以美國經濟現狀,未必需要大幅度減息,但是由於貿易與地緣政治的不確定性,聯儲還是及早進行了預防式的減息。

 

  聯儲在資產負債表擴張上,估計也會用同樣的套路。聲言此QE不能算QE,但是資產購買計劃釋出可觀的流動性,慢慢地大家就習慣了,決策者再悄悄地去掉暫時措施的字眼。事實上,聯儲的資產負債表已經不知不覺間多出了3千多億美元。

 

  重啟QE的中期意圖是說明經濟擺脫衰退陰影,短期觸發點就是資金市場目前所感受到的流動性短缺,為了防範系統性危機,貨幣當局需要進行預防式干預,消弭危機於未然。流動性短缺一日不除,貨幣當局便一日寢食難安,銀行放下臉面上門來請求流動性支持本身就是警號,雷曼事件之後沒有人敢怠慢處理潛在的系統性風險。

 

  筆者相信以目前情況看,QE比減息更重要。全世界的資金成本均處在歷史低位,再降一兩碼政策利率的邊際效用有限。反而加大基礎貨幣供應量,盡量滿足經濟與市場對資金的需求,對於穩定經濟和降低系統性風險有更直接的幫助。

 

  雷曼危機和歐債危機之際,美國與歐洲先後祭出了QE法寶,當時的說法是非常時期的非常舉措。危機早已遠去,非常措施卻常駐了。在經濟的下行周期還沒有展開的時候,央行們便紛紛施用貨幣擴張政策,這樣做的好處是免去了一些經濟下滑時候的痛苦,政治家在民意上得分;壞處則是價格、工資、房價、庫存無法實現市場出清,將風險繼續積聚下去。各國經濟周期紛創歷史最長紀錄,資產價格屢試歷史新高,當然皆大歡喜,但是此過程也刺激著經濟尤其市場不斷增加槓桿,因為資金的價格訊號出現錯誤,資金成本過低,借錢太容易。這些助長炒作,催生金融價格泡沫,為下一輪金融危機埋下了伏筆。

 

  QE政策對於經濟不過是止痛藥,可以紓緩痛症,但是無法消除病源。這是常識,根本不需要高深的經濟學理論來演繹解釋。位高權重的貨幣政策決策者多有經濟學學位,還有一眾經濟學家輔佐,不會不明白如此簡單的道理,唯一解釋是利益使然。

 

  本文原載於財訊,為個人意見,並非投資建議或勸誘。

 

 

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