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2023-03-06

數據引領央行利率,反轉依靠政策刺激

  大西洋兩岸的通脹之火仍在燃燒。繼美國之後,歐洲的通貨膨脹也出現意外反彈,資金被迫重新審視利率周期,揮之不去的通脹陰影主導了風險資產價格。在美國,「加息周期更長、利率水準更高」的看法已經佔據上風,兩年期國債利率一度升到4.92%。美股連續大跌三周之後,上周出現了反彈,不過資金在等待聯儲主席鮑威爾的聽證以及2月份非農就業數字。在歐洲,歐洲央行的會議紀要顯示貨幣當局仍將控制物價視作首要目標,而最新通脹數據令資金揪心,德國兩年期國債利率升至2.69%。受到歐洲通脹形勢的影響,美元匯率走低。中國2月PMI數據創下近年最大升幅,資金憧憬中國需求改善,石油價格上漲。

 

  市場對於聯儲很快改變目前利率政策的希望已經徹底幻滅了。十年期利率逼近4%關口,成為去年11月以來最高的,Fed Pivot主題下賺到的錢又全部吐了出來。兩年期國債利率升到4.86%,兩年期對十年期國債之間的利差高達91點,這是43年來最大的,預示著美國經濟難逃經濟衰退。

 

  美股和美債經歷了悲慘的2月份。在過去幾個月中,市場在利率走勢上的看法和聯儲所表達的立場有著重大的分歧,但是2月份經濟數據顯示經濟韌性十足,通脹回落緩慢,資金對利率的判斷不得不向聯儲的點陣圖靠攏。市場與央行在判斷上不一致,其實經常出現。18個月前市場對通貨膨脹的解讀,就和聯儲嚴重分歧,最終是聯儲低頭向市場靠攏。這次就是市場低頭。從利率期貨的定價看,市場現在預計終極利率達到5.31%,也就是3月和5月各加息25點,7月份有大約五分之一的概率再加25點。

 

(istock)

 

  此輪通脹有明顯的多發性源頭特徵,不僅有能源通脹、供應鏈通脹,還有食品通脹和工資通脹。能源和供應鏈在過去3個月大幅下降,促使了CPI迅速下滑,但是食品和工資通脹的阻力十分沉重,工資通脹尤其顯眼。當社會對漲價形成預期,工資往往是易升難降的。

 

  本次周期屬於非典型周期,經濟過熱與經濟下行並存,使得央行很難拿捏政策的力度和時機,也使得市場很難拿捏央行的想法和政策路徑,於是出現了前一段時間的資產價格暴漲和2月份的暴跌。聯儲政策制定,需要摸著石頭過河,需要根據最新數據作調整。市場對政策的研判也需要摸著石頭過河,需要一個不斷試錯的過程,這就決定了今年市場忽冷忽熱的特性。數據的飄忽,造成市場對利率政策判斷上的飄忽,並帶來市場情緒上的飄忽。不確定性,是今年的最大確定性。

 

  筆者看來,未來的政策路徑儘管存在很大不確定性,大致的路徑還是可以猜測到的。由於惰性通脹,聯儲在3月和5月都會加息。為了避免震撼市場,加息幅度應該都是25點。下半年可能再加一次左右,但是之後政策利率更可能在高位持續很久,直至有足夠的證據表明就業市場開始冷卻,漲工資趨勢得到遏制。

 

  歐洲的通貨膨脹也出現了反復。歐元區2月份CPI上升了8.5%,略低過上期的8.6%,大幅高過分析員預期的8.2%。核心CPI更從5.3%反彈到5.6%。德國、法國和西班牙的2月份通脹都出現了類似的反彈,歐洲的通脹形勢變得更加複雜。

 

  實際上,能源價格在迅速下降,供應鏈通脹也基本消失,但是食品價格有明顯的上升。更重要的是,服務業的物價開始攀升,背後是漲工資潮。歐洲經濟相比於美國經濟,消費動力疲弱,但是物價上漲和生活成本上漲維持了足夠長的時間,啟動了人們對未來通脹的預期,開始推動工資上漲。

 

  看來歐洲也遭遇了惰性通脹,工資上漲打亂了央行遏制需求的部署,將物價問題複雜化、長期化,進而可能迫使歐洲的政策利率升得更多,在高位維持時間更久。歐洲央行行長拉加德最近表示,「我們會非常非常警惕地觀察工資和工資談判」,表明貨幣當局對此很有警覺。歐洲央行在會議紀要中指出,信貸步伐放慢是「政策正常化的自然的和央行樂見的結果」,直言「過度緊縮的擔心目前言之過早」。

 

  歐洲央行針對通脹的立場,比起美國聯儲和英格蘭銀行更強硬,這讓他們在處理通脹反彈時,不需要艱難轉身。歐洲央行不同于美聯儲,它需要顧及歐元區所有國家的利益,尤其是德國和其它北歐國家對物價的擔憂。根據最新的通脹數據和央行表態,筆者把歐元區終極利率水準,從3.5%上調到4%,3月和5月預計各加息50點,6月和7月各加息25點。

 

  去年上半年美國開始連續加息的時候,歐洲沒有加息,這導致歐元匯率對美元大幅貶值。現在反過來了,未來半年歐洲的加息力度明顯大過美國,歐元對美元匯率也會走強,好在現在石油天然氣價格大幅下挫。儘管產業經濟舉步維艱,人民消費意願低迷,歐元匯率的確給歐洲帶來了龐大的旅遊收入。

 

  中國新一屆政府班子即將登場。筆者認為,中國經濟今年有望達到5-6%的經濟增長。財政擴張是帶動經濟增長的重要一環。同時社會融資、企業中長期貸款也有改善,信用環境進一步放鬆,中國進入了「寬貨幣、寬信用」的政策時代。

 

  彭博社報導,由於最近經濟活動有明顯恢復的跡象,政府在出台刺激措施上也許不會一上來就用盡全力。中國經濟正在從疫情的低迷中走出來,這是好的開端,但是報復性反彈未必可以持續。目前經濟確有反彈,但未見反轉,反轉需要經濟信心的恢復,需要盈利和收入預期的改善。預期改善現在還沒有形成,需要政府在政策上再推一把。

 

  本周四大市場焦點,1)鮑威爾1年兩次的國會聽證,這對市場評估利率走向十分重要。2)美國2月非農就業,預計新增就業20萬份。工資增長在放緩,但仍然太快。3)日本銀行例會,估計政策改變要等到新行長4月9日上任後了,不過現行長黑田在作為央行行長的最後一次記者會上,會不會為繼任人預熱一把就要留心了。4)關注中國的兩會,尤其是有沒有財政刺激措施。

 

  本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

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