18/09/2017 10:00
《投資卓見－曾劭科》日圓值得追捧嗎？
本欄筆者引述布蘭迪環球投資管理環球宏觀研究部聯席董事兼環球宏觀策略投資組合經理Ｆｒａｎｃｉｓ Ａ﹒Ｓｃｏｔｌａｎｄ的文章道，日本在今年的增長數據表現頗為亮麗，然而，日圓的溫和升勢卻令人失望。箇中原因為何？日本的增長到底只屬曇花一現，抑或反映該國的經濟情況出現轉機？
經濟增長吸引資金流入，而日本在今年的增長數據表現頗為亮麗。不過自１月起，日圓只展現溫和升勢，是眾多利好經濟消息中較為令人失望的發展。以歐洲為例，經濟增長轉強已從年初開始推動歐元上升逾１３％。相反，日圓在同期僅升值７％。箇中原因為何？
與歐洲相若，日本增長長期高於趨勢，在第二季上升１％，位列七國集團之冠。然而，單是第二季增長已接近日本自２０１０年以來的平均年增長水平，情況甚為反常，而經濟擴張的性質更不符合常規。一般來說，日本透過貿易渠道跟隨環球經濟盛衰的周期，而出口只會對增長構成輕微的變化。不過，第二季國內生產總值顯示日本經濟的所有層面均錄得增長，包括最終內部需求。
那麼，日本的增長到底只屬曇花一現，抑或反映該國的經濟情況出現轉機？
考慮到日本人口萎縮的現實情況，我們很自然會對增長抱持懷疑態度，但亦不應忽略其他因素。在６月份，日本錄得２，８００萬名海外旅客（經季節性調整和以年率計），佔當地人口的２２％。只在短短三年間，訪日旅客人數已增加超過１５０％，而日本政府擬在未來數年繼續大力推動旅遊業蓬勃發展。技術上，旅客和訪客的消費應計入出口值，但很容易被錯誤計入成為本地需求。
此外，名義資本開支在第二季加快至按年增長逾６％，這與日本的實況相符：企業需要投資於自動化，以應對人口下降導致勞動力短缺的問題。
貨幣增長和銀行貸款顯著擴張；盈利增長加快；企業貨品物價通脹攀升；而儘管人口萎縮，勞動人口參與率走高亦促使就業率約以１％的增長率擴張。
就業市場方面，甚至連工資增長亦開始出現變化。自２０１４年起，職位對求職人數比率一直高於前一個周期高峰。不同僱員薪酬指標反映不一的情況，但日本每名僱員的名義薪酬約以
１％的年率上漲，較過去三年增長３﹒６％。正如我的同僚Ｒｉｃｈａｒｄ Ｌａｗｒｅｎｃｅ曾指出，摩根士丹利發布一項工資趨勢指標，就臨時職位和一系列其他因素作出調整。有關指標在近日升破２％的水平，反映日本的工資增長或會高於早前所預期。
然而，市場仍對日圓匯價抱懷疑態度。根據美國商品期貨交易委員會的交易商持倉報告
（Ｃｏｍｍｉｔｍｅｎｔ ｏｆ Ｔｒａｄｅｒｓ Ｒｅｐｏｒｔ）顯示，縱使日圓在本年展現溫和升勢，但交易商仍對日圓持投機淨短倉。根據布蘭迪環球的估計，每美元兌日圓的購買力平價低於１００。另外，實質有效匯率於２０１５年初跌至３５年以來的低位，其後僅略為回升。兩項指標均反映日圓較長期公平值存在折讓，可見市場對經濟前景或外匯表現（甚或兩者）抱持懷疑或悲觀態度。
過往表現並非未來業績的保證。指數為非管理式指數，不可作直接投資。指數回報並不包括費用或銷售費。本文件僅供說明用途，並不反映一項實際投資的表現。
此外，經常帳重返佔國內生產總值接近４％的水平，加上出口增長強勁，都是一般有利於當地貨幣的發展。日本國際收支平衡的部分資本帳更為日圓提供進一步支持。雖然日本債券孳息接近零，促使日本零售投資者在海外市場尋求收益，但由於缺乏淨固定收益流，因此在過去１２個月日本市場並無錄得投資組合資金淨流出。錄得強勁資金流出的資本帳分目為「其他投資」，當中包括套息交易，可見看淡日圓的觀點或誘使投資者在「承險」環境下，將低收益的日圓用作投機的融資貨幣。
過往表現並非未來業績的保證。指數為非管理式指數，不可作直接投資。指數回報並不包括費用或銷售費。本文件僅供說明用途，並不反映一項實際投資的表現。
＊結語＊
投資者看淡日圓實在不難理解，而目前的價格似乎偏向反映看淡的觀點。人口下降、政府債務佔國內生產總值比率為經合組織國家中最高，加上央行以全球最進取的方式推行特殊貨幣政策
，似乎不可能有助增強投資者對該國或其貨幣的信心。日本央行是股市的投資者，而其日本政府債券的持有量已逼近國內生產總值的１００％，大幅高於美國聯儲局或歐洲央行持有各自國家債券的水平。此外，北韓繼續在日本海域進行零星導彈試射亦無助日圓的走勢。
然而，至少以現水平來說，日圓價格已反映眾多負面消息，而投資者亦可能忽略了部分重要的利好因素。日本經濟有望持續轉佳，並透過資本投資維持生產力，而國際收支平衡亦可繼續支持日圓。人口下降並不能主導日圓的走勢，相反，匯價的走勢取決於增長、通脹和貨幣政策。誠然，日本持有巨額的國家債券可能無以為繼，但日本央行實際上已透過貨幣化中和了近一半的持有量，並無導致市場表現不穩定，而這應是當局持續執行的措施。當市場似乎專注於央行為刺激通脹而作出的舉措時，反事實思維（ｃｏｕｎｔｅｒ－ｆａｃｔｕａｌ）的觀點可能更為重要。日本央行似乎已成功應對通縮的問題。上述的情況均意味著日圓的信息風險有機會為市場帶來驚喜。《美盛環球資產管理中國及香港零售業務主管 曾劭科》
經濟增長吸引資金流入，而日本在今年的增長數據表現頗為亮麗。不過自１月起，日圓只展現溫和升勢，是眾多利好經濟消息中較為令人失望的發展。以歐洲為例，經濟增長轉強已從年初開始推動歐元上升逾１３％。相反，日圓在同期僅升值７％。箇中原因為何？
與歐洲相若，日本增長長期高於趨勢，在第二季上升１％，位列七國集團之冠。然而，單是第二季增長已接近日本自２０１０年以來的平均年增長水平，情況甚為反常，而經濟擴張的性質更不符合常規。一般來說，日本透過貿易渠道跟隨環球經濟盛衰的周期，而出口只會對增長構成輕微的變化。不過，第二季國內生產總值顯示日本經濟的所有層面均錄得增長，包括最終內部需求。
那麼，日本的增長到底只屬曇花一現，抑或反映該國的經濟情況出現轉機？
考慮到日本人口萎縮的現實情況，我們很自然會對增長抱持懷疑態度，但亦不應忽略其他因素。在６月份，日本錄得２，８００萬名海外旅客（經季節性調整和以年率計），佔當地人口的２２％。只在短短三年間，訪日旅客人數已增加超過１５０％，而日本政府擬在未來數年繼續大力推動旅遊業蓬勃發展。技術上，旅客和訪客的消費應計入出口值，但很容易被錯誤計入成為本地需求。
此外，名義資本開支在第二季加快至按年增長逾６％，這與日本的實況相符：企業需要投資於自動化，以應對人口下降導致勞動力短缺的問題。
貨幣增長和銀行貸款顯著擴張；盈利增長加快；企業貨品物價通脹攀升；而儘管人口萎縮，勞動人口參與率走高亦促使就業率約以１％的增長率擴張。
就業市場方面，甚至連工資增長亦開始出現變化。自２０１４年起，職位對求職人數比率一直高於前一個周期高峰。不同僱員薪酬指標反映不一的情況，但日本每名僱員的名義薪酬約以
１％的年率上漲，較過去三年增長３﹒６％。正如我的同僚Ｒｉｃｈａｒｄ Ｌａｗｒｅｎｃｅ曾指出，摩根士丹利發布一項工資趨勢指標，就臨時職位和一系列其他因素作出調整。有關指標在近日升破２％的水平，反映日本的工資增長或會高於早前所預期。
然而，市場仍對日圓匯價抱懷疑態度。根據美國商品期貨交易委員會的交易商持倉報告
（Ｃｏｍｍｉｔｍｅｎｔ ｏｆ Ｔｒａｄｅｒｓ Ｒｅｐｏｒｔ）顯示，縱使日圓在本年展現溫和升勢，但交易商仍對日圓持投機淨短倉。根據布蘭迪環球的估計，每美元兌日圓的購買力平價低於１００。另外，實質有效匯率於２０１５年初跌至３５年以來的低位，其後僅略為回升。兩項指標均反映日圓較長期公平值存在折讓，可見市場對經濟前景或外匯表現（甚或兩者）抱持懷疑或悲觀態度。
過往表現並非未來業績的保證。指數為非管理式指數，不可作直接投資。指數回報並不包括費用或銷售費。本文件僅供說明用途，並不反映一項實際投資的表現。
此外，經常帳重返佔國內生產總值接近４％的水平，加上出口增長強勁，都是一般有利於當地貨幣的發展。日本國際收支平衡的部分資本帳更為日圓提供進一步支持。雖然日本債券孳息接近零，促使日本零售投資者在海外市場尋求收益，但由於缺乏淨固定收益流，因此在過去１２個月日本市場並無錄得投資組合資金淨流出。錄得強勁資金流出的資本帳分目為「其他投資」，當中包括套息交易，可見看淡日圓的觀點或誘使投資者在「承險」環境下，將低收益的日圓用作投機的融資貨幣。
過往表現並非未來業績的保證。指數為非管理式指數，不可作直接投資。指數回報並不包括費用或銷售費。本文件僅供說明用途，並不反映一項實際投資的表現。
＊結語＊
投資者看淡日圓實在不難理解，而目前的價格似乎偏向反映看淡的觀點。人口下降、政府債務佔國內生產總值比率為經合組織國家中最高，加上央行以全球最進取的方式推行特殊貨幣政策
，似乎不可能有助增強投資者對該國或其貨幣的信心。日本央行是股市的投資者，而其日本政府債券的持有量已逼近國內生產總值的１００％，大幅高於美國聯儲局或歐洲央行持有各自國家債券的水平。此外，北韓繼續在日本海域進行零星導彈試射亦無助日圓的走勢。
然而，至少以現水平來說，日圓價格已反映眾多負面消息，而投資者亦可能忽略了部分重要的利好因素。日本經濟有望持續轉佳，並透過資本投資維持生產力，而國際收支平衡亦可繼續支持日圓。人口下降並不能主導日圓的走勢，相反，匯價的走勢取決於增長、通脹和貨幣政策。誠然，日本持有巨額的國家債券可能無以為繼，但日本央行實際上已透過貨幣化中和了近一半的持有量，並無導致市場表現不穩定，而這應是當局持續執行的措施。當市場似乎專注於央行為刺激通脹而作出的舉措時，反事實思維（ｃｏｕｎｔｅｒ－ｆａｃｔｕａｌ）的觀點可能更為重要。日本央行似乎已成功應對通縮的問題。上述的情況均意味著日圓的信息風險有機會為市場帶來驚喜。《美盛環球資產管理中國及香港零售業務主管 曾劭科》
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