《ＥＴＦ导航》联储局一如市场预期加息，暂对股票市场未见太大影响。然而，美股反覆造
好，投资者对风险回报的取舍料更趋困难。将目前市况与科网泡沫时期相比，可能有点极端，但
有市场人士认为美股估值目前已偏高，投资者该如何作出投资部署？
　
＊美股现处历来第二强劲牛市期＊
　
　　自环球金融危机的低位至今已历时八年半，标准普尔５００指数于期内攀升了超过２５０％
，令目前的牛市为自１９２６年以来第二强劲及历时第二长久；而标普５００指数于１９９０年
代科网热时期则攀升了４００％以上，为期超过九年半，是以升幅及升市时期计的记录保持者。
　　有投资者也许会问，股市可以持续向上吗？而最令人担忧的是，我们是否正处于如１９９０
年代末的泡沫期？当时股票估值升至历史高位后即下跌５０％。
　
＊按市盈率公平值分析股市非现泡沫＊
　
　　根据领航投资策略及研究部的分析，如将经周期调整市盈率（ＣＡＰＥ）这项衡量股票估值
的传统指标与其长期平均水平比较，无论以一年、三年、五年及十年的平均盈利计算，所得市盈
率均大幅高于其历史平均水平，在第８９个及第９５个百分位数之间，可见股票估值偏高。
　　然而，我们认为，传统的计算方式欠缺全面及准确性，因为当中并未计入经济及市场变动等
因素，如通胀及利率等，因而会影响有关估值指标的公平值。举例而言，如利率长期下降及通胀
持续，将会推低资产定价时所用的折扣率，从而推高市盈率。在此情况下，如计算所得市盈率数
据偏高，未必代表股票估值过高，而是债券收益率低。
　　领航认为，采用计入目前利率及通胀等因素的经周期调整市盈率公平值，来衡量股票估值，
相对于传统计算方式，更为有效地提供随不同时间变动的基准指标。我们将传统的经周期调整市
盈率，与领航估算的公平值作出比较。结果显示，于１９９０年代后期，两者之间的差异应被视
为出现泡沫的讯号。目前而言，该市盈率数据正逐步接近历史高位，并仅仅略高于我们对其公平
值的估计。换言之，按公平值来看，市场目前正接近估值偏高区域，但并非处于泡沫期估值过高
的情况。
　
＊对投资者的启示＊
　
　　将目前情况与１９９０年代末股市泡沫期相比，也许有点极端，但我们的研究分析显示，未
来五年美股回报较低，当中大概只有三分之一的机会年化回报率超过５％；而于任何一个年度下
跌１０％或出现更大跌幅的概率则为６９％，较历史概率４２％为高。
　　因此，投资者作出全球化分散投资，更为适切合用。相对于只投资于美股而言，一个全球股
票组合（６０％美股／４０％美股除外全球股票）能够提供较佳的回报潜力，而于任何一个年度
下跌１０％或出现更大跌幅的概率亦略低。
　　要达致全球化分散投资，简单的做法就是利用ＥＴＦ作部署。在香港上市的ＥＴＦ，其实有
不少投资于环球股票市场的选择，有助投资者建构全球多元化股票投资组合。以领航为例，只要
简单透过四支领航ＥＴＦ，便可投资于亚洲、欧洲及美国股票市场，涵盖全球股市市值近８０％
，而且每支ＥＴＦ的持续性开支比率每年仅为０﹒１８％至０﹒２０％，让投资者可以低成本建
构全球化投资组合。
　　我们预期，未来数年投资市场将会更富挑战，投资者或需面对低回报及股票风险溢价受压的
情况。因此，坚守投资原则，包括保持长线投资、降低投资成本、坚定资产配置及定期调整投资
组合等，较以往更为重要。《领航投资香港亚洲零售及中介业务董事总经理　陆頴诗》