《ＥＴＦ導航》狗年伊始，首先祝大家新年進步，財源廣進，投資大利！
經過去年的升勢，２月初美股轉趨波動，連帶環球股市也受到影響，投資情緒反覆。美國最
新公布的就業數據反映工資增長較預期強勁，令市場擔憂通脹及利率前景。利率趨升再度燃起投
資者對經濟前景的憂慮，或令股票估值向下。
根據領航２０１８年經濟及市場展望，我們認為儘管美國經濟仍然面對長期結構性挑戰，例
如生產力增長放緩及人口結構問題等，但有望再次突破２％左右的長期潛在增長率。值得留意的
是，２０１８年重點關注的應是失業率下降，而不是ＧＤＰ增長率。
＊勞動市場料進一步趨緊＊
雖然就業增長速度依然緩慢，但美國緊絀的勞動力市場仍有可能進一步趨緊。正如我們在
２０１７年初的預測，就業增長逐漸滑落至每月１５萬個職位，而這一趨勢在２０１８年料將持
續。然而，在當前的商業周期階段，就業增長下滑並非異常現象，不應被誤認為是經濟放緩的跡
象。只要所創造的職位繼續超過勞動力市場的新增人數（每月８－１０萬），失業率很可能會降
至３％－４％的區間。人口增長放緩和人口老齡化將繼續導致勞動參與率下降，從而抑制勞動力
增長。
當失業率低於４％時，企業資本支出或通脹造成工資壓力上升的可能性會愈來愈大。根據以
往經驗，勞動力市場收緊會導致部分行業的勞動力短缺，部分行業的單位勞動力成本上漲，或兩
者兼而有之。歷史而言，勞動力市場收緊促使商業資本性開支增加，因企業加大投資於一些勞動
力密集程度較低的新技術，以應對勞動力短缺及及工資成本上漲的情況；因此，這一周期階段的
商業資本投資增速一般會最快。然而，目前的經濟復甦周期缺少了商業投資這一環，但我們基於
失業率趨勢及企業信心高漲因素進行分析，預期在２０１８年商業投資增速將與此前的商業周期
大體一致。
＊「通脹意外」促使聯儲局續推貨幣政策正常化＊
領航認為，美國今年將面臨著工資反彈高於預期的風險，而這可能會導致市場採取比當前預
期更進取的方式推動貨幣政策正常化。尤其需要注意的是，聯儲局預計將於２０１８年底將利率
上調至２％，此幅度遠超出債券市場的預期。此外，「通脹意外」將促使聯儲局繼續推行貨幣政
策正常化，逼使債券市場匆忙地重新評估其利率及通脹達致打和點的預期。倘若出現這種情況，
由於當前資產價格波動率相對較低，各類風險資產的估值指標較高，金融市場進行大幅調整的可
能性將顯著提高。
與此同時，聯儲局為應對「通脹意外」而採取的措施，將遏止出現幅度更大、持久性更長的
通脹加速情況。２０１９年及以後，儘管聯儲局及全球其他主要央行將繼續推行通貨再膨脹措施
，但技術進步和全球化等長期結構性因素對消費價格造成的影響很可能再次佔據主導地位，從而
遏抑通脹。根據領航的研究，過去２０年技術投入價格下跌，導致美國整體核心通脹指標平均下
降了５０個基點，這個跌幅與當前通脹未達目標水平的差距接近。此等因素可能在金融危機之前
已經出現，意味著在經濟強勁增長和處於充分就業的時期，通脹也未能達到聯儲局２％的目標。
＊聯儲局縮表影響有待觀察＊
２０１８年除了不確定利率上調的次數外，聯儲局是否縮表也存在不確定性。縮表過程的初
期階段未見市場出現強烈的反應，但仍有待進一步觀察。針對聯儲局資產負債表政策對資產價格
的潛在影響，研究意見出現分歧。部分人士認為，資產負債表規模的擴張和收緊對資產價格造成
的影響是對稱的。例如，根據這些研究，長期利率在縮表期間可能會飆升４０－１００個基點
（儘管這種影響大多在２０１７年較早時宣布資產負債表正常化計劃時便已出現）。其他研究則
認為，有關影響是非對稱的，市場價格僅會受到量寬措施購買資產的影響，不會對聯儲局資產負
債表收縮有所反應。根據這些研究，只有在表明聯儲局將調整未來利率路徑（例如承諾長期維持
利率於低水平）時，資產負債表的擴張才有可能會影響市場。
雖然我們比較傾向認同後者的分析，但目前沒有人能夠預測２０１８年聯儲局貨幣政策正常
化舉措與長期利率反應之間是否有著密切的聯繫。因此，在這個前所未有的貨幣政策正常化進程
中，經濟遇到意外衝擊的可能性甚高，對金融市場的相連影響不容忽視。
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