《ＥＴＦ導航》今年首季中國經濟增長略勝預期，實現良好開局，暫時紓緩市場對內地經濟
硬著陸的憂慮。然而，政策制定者目前面對的重大挑戰，是如何維持短期經濟穩定增長之餘，亦
能實現可持續的長期增長，同時又能避免出現金融風險。如他們取得成功，對全球經濟及投資者
而言均十分重要。
＊供應及需求均疲弱＊
自２００８年全球金融危機以來，中國經濟增長顯注放緩，可歸因於需求及供應兩方面均疲
弱不振。需求方面，主要受到工業及住宅業過剩、以及全球經濟疲弱所拖累。於２００１年加入
世界貿易組織後，中國成為「世界工廠」，每年出口增長率接近３０％。自２００８年起，出口
按年增長已下跌至５％以下。
投資的步伐亦大幅放緩。在重工業及住宅業出現大量投資後，我們預期需要多年時間方可消
化中國在工業方面過剩的產能。住宅業亦見龐大的過剩產能，尤其在較小的城市。
供應方面，經濟增長受制於生產力增長放緩及不利的人口結構因素，尤其是勞動人口萎縮及
出生率自１９８０年代以來不斷下跌，導致社會人口急劇老化。由於農村的過剩勞動力減少，減
慢了城鄉遷移的步伐，導致城鎮勞動人口大幅減少及生產力增長下降。即使現時放寬一孩政策，
但我們相信中國的出生率難以大幅回升。
於１９７８年至２０００年代初，中國推行重大的改革政策，造就市場開放、經濟自由化及
提高生產力增長。然而，這些改革的效益目前漸見消退，近期的進展亦較為緩慢，而要處理餘下
的挑戰將更為困難，但卻難以避免。
＊不可能的「三重任務」＊
短期而言，中國主要面對兩項風險。首先，中國的非金融債務總額佔ＧＤＰ比率急升，但與
其他已發展國家卻相若，而中國的儲蓄率偏高，有助紓緩債務壓力。然而，較令人擔心的，是短
期內槓桿急速增長，並集中於企業方面，尤其是生產力欠佳的國有企業。
另一項重大風險與不可能的「三重任務」有關。此乃國際經濟學上的一個概念，意思是指中
央銀行只可在同一時間內，實施以下３項政策中的其中兩項：固定匯率、資本自由化及獨立貨幣
政策。
＊真正的風險在於中長期＊
隨著中國經濟由生產及出口主導，過渡至服務及消費型經濟，我們相信中國可應對短期的挑
戰。然而，真正的風險在於中長期，視乎推行結構性改革及宏觀政策的進程，而當中所面對的阻
力能改變中國未來的增長前景。
一方面，過度進取的結構性改革如欠缺充分的政策緩衝，將可能導致經濟出現硬著陸的情況
。另一方面，宏觀政策如能起到緩衝作用，可給予中國更多時間推行痛苦的結構性改革；但若最
終改革失敗，則可能導致生產力增長崩潰，並出現日本式停滯的局面。
中國的政策制定者有足夠政策空間為經濟放緩增長提供緩衝，包括龐大的外匯儲備、穩固的
中央銀行資產負債表，以及偏低的預算赤字。因此，在考慮各項利弊後，領航認為中國有過半機
會避免經濟硬著陸或出現系統性金融危機。
《領航投資香港亞洲零售及中介業務董事總經理 陸頴詩》
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