《匯思－陳德霖》陳德霖續談亞洲金融危機──入市難，退市更難

　　《匯思》入市行動終結：１９９８年８月２８日
　　１９９８年８月亞洲金融危機重創香港，當時港元、本地股票和期貨市場持續遭受投機者大
舉狙擊，國際大鱷透過雙邊操控，刻意製造市場恐慌，意圖操控利率、股票和期貨定價，牟取暴
利。有見及此，特區政府果斷採取防禦性行動，維持金融體系穩健，捍衛聯繫匯率。
　　在１９９８年８月２８日，財政司司長曾蔭權先生宣布結束入市行動。在這十個交易日，港
府動用外匯基金１１８０億港元購入３３隻恆生指數成份股，佔當時外匯基金資產大約１８％，
這筆金額尚未計算我們在恆生期貨市場建長倉反擊「空軍」所投入的資金（這些長倉在同年９月
底已全部平倉）。我們很感激朱鎔基總理公開表示「只要香港有需要，中央政府會提供儲備，幫
助對抗投機者。」在此非常時刻，中央政府承諾支持無疑是強大後盾，提振我們的信心和士氣。
　　８月２８日，恆生指數收市報７８３０點，較８月１４日入市之初高收１８％，幾乎倍於大
鱷試圖通過雙邊操控而達到的４０００點目標水平。２８日當天的市場單日成交錄得超過
７９０億港元的歷史新高，而買方基本上只有一家──金管局。何以見得？因為當天我們的掃貨
金額與這７９０億港元的成交額所差無幾！在香港金融史上，這的確是驚心動魄的一天。
　　鳴金收兵之際，卻仍有一枚地雷，就是恆生指數期貨市場異常巨大的未平倉合約。這場戰役
有三大主戰場，恆指期貨是其一，另外兩個是港匯和股票市場，當時由８月滾存至９月的未平倉
期指合約超過１０萬張，反映出大鱷們儘管遭受挫折，卻尚未全面退卻。他們還會伺機反撲嗎？
此刻，歷史的拐點已然降臨。

＊源自俄羅斯的蝴蝶效應＊

　　回到１９９８年８月１７日，俄羅斯政府突然債務違約，同時宣布無限期中止償還外債。這
個震撼的消息，給包括對沖基金在內的國際投資者一記狠狠的悶棍。當時他們持有大量俄羅斯政
府發行的美元國債，且普遍存有一種僥倖心理：一旦俄羅斯主權違約，將造成嚴重的連鎖效應。
西歐諸國特別是德國難以坐視不理，必然會對俄羅斯施以援手。但事與願違，西歐袖手旁觀，頓
時令高度依賴銀行信貸作槓桿的對沖基金泥足深陷。危機當前，銀行自保的本能反應就是「收水
」，對沖基金被逼倉猝平盤，爭相走避，繼而觸發一輪日圓短倉平盤的巨浪。１９９８年１０月
初，短短數天日圓兌美元急漲逾１５％，可見這些對沖基金此前做空日圓力度之狠。至此，「主
菜」已撤，針對其他亞洲市場包括香港的「配菜」變得索然無味，恆生指數升勢持續，到１１月
２４日衝上１０８５２點，是當時的半年高位，而恆指期貨仍未平倉合約數目也回落至約
５０﹐０００張的較正常水平。
　　到了１９９８年１０月底，大鱷們基本上平盤離場。我們鬆了一口氣的同時，馬上要面對如
何善後這個棘手問題。首要任務是向國際社會解釋，一向恪守自由市場原則的香港為何有此「干
預」之舉。我在上周的文章已有所闡述。

＊還股於民－－「ＥＦＩＬ」的成立＊

　　第二道難題是如何處理外匯基金在入市行動買入的大量股票。當時有分析估計，政府持有
３３隻恆指成份股流通總量的三分之一，雖然不至於達到控股程度，但已成為大部分公司的最大
單一股東。許多港人都支持入市行動，但對於港府大量持股卻有點顧慮，持批評態度者甚至指入
市目的是循後門「國有化」恆指成分股公司。另一方面，政府將如何運用具影響力的股東投票權
，也成為關注點之一。而我亦順理成章地負責整個退市行動。
　　為了消除各種疑慮，並表明入市行動目的僅限於捍衛香港金融體系穩定完整，政府在
１９９９年３月１６日明確表示，即使持股量足夠，政府也不會提名任何董事進入持股公司的董
事局，且不會干預這些公司的運作，除非涉及一些可能嚴重影響政府作為股東的利益的重大事項
。政府的表態令這些公司舒了一口氣，但最大的問題仍然懸而未決：我們打算如何處理手中所持
大量港股？
　　當時亞洲多個經濟體剛從金融危機的瓦礫堆中站起來，市場情緒仍然低迷，要解決這個大難
題絕非易事。第一步部署就是由金管局成立外匯基金投資有限公司（Ｅｘｃｈａｎｇｅ
Ｆｕｎｄ　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　Ｌｉｍｉｔｅｄ，ＥＦＩＬ）。我們很慶幸邀得前首席大法
官楊鐵樑先生出任ＥＦＩＬ董事局主席。很快地，ＥＦＩＬ確立了宗旨，就是「在不影響市場的
情況下，令政府的持股回流私營部門」。

＊退市建議＊

　　ＥＦＩＬ很快就從不同方面收到如何處理這些股票的意見和建議，當中投資銀行尤其踴躍。
這些建議大多圍繞常見的方式，例如議價法（ｂｏｏｋ－ｂｕｉｌｄｉｎｇ）、大宗交易
（ｂｌｏｃｋ　ｔｒａｄｅｓ）、招標（ａｕｃｔｉｏｎｓ）或這幾種方式的不同組合。我認為
這些方案設計有以下問題：
　　為售股設定具體的計劃和時間表，包括股票類別、數額、時間，固然可以向市場提供清晰的
訊息和預期，卻會產生一個很大的風險，就是一旦市場突然轉差，硬性和預設的出售計劃可能為
市場帶來破壞性的壓力；
　　另一個做法是ＥＦＩＬ選擇合適的市場時機出售股票，這樣我們在選股、選時間方面都有較
大的靈活度。但副作用是市場會不斷揣測下一批賣甚麼股、甚麼時候賣、賣多少，令個別股價產
生不必要的波動；
　　由於股票量大，加上當時並非牛市，無論我們採取議價法、大宗交易還是招標方式，都難以
避免要折讓，有很大機會券商或投資者為追求短期回報，在買入股票後馬上拋售。這種拋售潮或
者心理預期足以造成市場下行壓力。
　　下一次大宗交易或招標的折讓預期，令恆指公司對籌集資金卻步，長遠對其業務發展和增長
前景產生不利影響；
　　大宗交易和招標方案的直接受益者是專業投資者，零售投資者難以參與其中，加上入市行動
用的是公帑，若零售投資者希望分享成果，我們應該提供某種參與的途徑。

＊「蜘蛛」橫空出世＊

　　我們有點進退維谷。公眾期望ＥＦＩＬ盡快提出具體計劃去處理這一大批股票，但基於上述
原因，我們收到的建議都非十全之策。一天，我翻閱一疊來信，當中有一封來自當時香港交易所
總裁徐耀華先生。信很短，建議我們研究借鏡美國一種叫「ＳＰＤＲ」的產品，即Ｓ＆Ｐ
Ｄｅｐｏｓｉｔａｒｙ　Ｒｅｃｅｉｐｔ的簡寫，市場人士取其英文諧音稱為Ｓｐｉｄｅｒ蜘蛛
。ＳＰＤＲ基本上是一種追蹤標普５００指數（Ｓ＆Ｐ　５００　Ｓｔｏｃｋ
　Ｍａｒｋｅｔ　Ｉｎｄｅｘ）的交易所上市基金（ＥＴＦ）。撇除各種技術細節，簡單而言，
當投資者以現金認購ＳＰＤＲ單位，基金經理就會購入與標普指數成份股相同的一籃子股票。當
投資者贖回ＳＰＤＲ單位換回現金，基金經理就會出售相關的股票，獲取現金退款予投資者。股
市上升，ＳＰＤＲ單位價值隨之上升，反之亦然。

＊１９９９年１１月：盈富基金的誕生＊

　　我很快意識到，追蹤恆指的開放式ＥＴＦ會是一個創新和合適的方案。有異於常見的處理方
式，購入與指數成份股相同的一籃子股票無須處理選股、挑時機等困難，並避免市場經常揣測
ＥＦＩＬ售股計劃，從而減少對市場的影響和價格的波動。方案雖好，時間是問題。ＳＰＤＲ作
為開放式ＥＴＦ，要投資者認知和感興趣需要一段時間，與此同時，要求政府盡快處理股票的壓
力與日俱增。經一番考慮權衡，我們採取另一個破格的做法，以首次公開招股（ＩＰＯ）形式推
出名為「香港盈富基金」的ＥＴＦ。ＩＰＯ的好處是可以借大型市場推廣活動，短時間內引起本
地和國際投資者興趣，省卻經年累月地等待基金有機成長。ＥＦＩＬ意識到ＩＰＯ必須讓香港普
羅市民有機會作散戶認購，但當中涉及的操作細節挑戰重重，其一是超出政府可控範圍的潛在市
場風險，一旦上市不久恆指即下跌，成功認購基金的市民難免會有怨言。
　　另一個問題是ＩＰＯ應該提供甚麼誘因予投資者。財務顧問認為，要引起投資者胃口，盈富
基金的發行價必須比恆指價位有明顯折讓。稍作折讓是大型ＩＰＯ或批股的慣常做法，可以理解
，但我的顧慮是折讓會鼓勵投資者一買入基金便立即拋售。為什麼？如果認購價明顯低於恆指市
價，投資者可以馬上將手上的單位按恆指價要求贖回，賺快錢。面對大量贖回盤，盈富基金經理
需沽出與之相對應的股票，換取現金贖回基金單位。贖回額大，必然對恆指產生下調壓力，對市
場造成影響，這明顯違背ＥＦＩＬ的初衷。
　　我們不理會財務顧問的反對，決定在最初階段只提供適度的折讓，並向零售投資者提供變相
折讓的「延後利益」，只要合資格的零售投資者（持有香港成人身份證及有香港住址的人士）在
ＩＰＯ後兩年內一直持有單位，就可以分兩期收取額外單位：持有一年者每２０股送一股紅股，
連續持有兩年者每１５股再送一股紅股。盈富基金當年發行價是１２﹒８８港元，在計算折扣後
實際的購入價是１１﹒５港元。
　　即使沒有即時認購折讓的「甜頭」，１９９９年１１月進行的ＩＰＯ非常成功。盈富基金單
位共售出３３３億港元，成為其時亞洲區（日本以外）歷來最大型ＩＰＯ。我們的市場推廣活動
，強調為下一代作長遠投資的重要性，吸引了逾１８４０００名香港零售投資者參與。對於從
ＩＰＯ開始一直持有盈富基金至今的投資者，計及股息、紅股和股價上升，年率化總回報達到
７﹒６％。至於機構投資者，我們在配售時只會優先考慮真正的長期投資者。

＊“ＴＡＰ”──另一項金融創新＊

　　盈富基金ＩＰＯ非常成功，但只佔外匯基金入市行動所購股票的一部分，而短期內再作另一
次公開銷售不符經濟效益，問題是如何處理剩餘的大量股份。絞盡腦汁，我們想出了「持續發售
機制」（Ｔａｐ　Ｆａｃｉｌｉｔｙ　──“Ｔａｐ”），這是金融史上首例，運作方式如下：
市場人士可以向外匯基金買入盈富單位，交易當日每五分鐘記錄恆指一次，計算當天的平均指數
作為單位定價。恆指上升的情況下，單位的買入價就會低於恆指收市價。投資者可藉此賺取差價
。這實際上是一種套戥交易，投資者在過程中基本上不用承擔任何市場風險。而每次交易後，套
戥者將單位相應的股票在市場上套現。期貨市場與Ｔａｐ，兩者之間也存在套戥機會，投資者可
利用恆指期貨合約的短暫「錯誤定價」進行套利。Ｔａｐ在每季度（１９９９年第四季度至
２００２年第四季度）設定股票發售限額，陸續將股份以基金單位形式出售，將１０７０億港元
等值的股份回流市場。由於這種處理方式只適用於升市，而股份複製恆指的組成，所以對市場或
個別股價影響甚微。Ｔａｐ的另一個好處是，有別於ＩＰＯ或股權發售，Ｔａｐ不用向財務顧問
支付昂貴的費用。
　　２００２年９月１６日，我們公布了當年第四季度Ｔａｐ的發售限額，並同時宣布在出售完
該批股份後，便完成所有出售股份的工作，餘下５１３億港元的股份將由外匯基金長期持有。至
此，外匯基金通過盈富基金和Ｔａｐ回籠１４０４億港元（加上股息及股份其他收入合計２４６
億港元），在１９９９年和２０００年分別錄得破紀錄的１０３８億港元和４５１億港元投資收
入。整個入市、退市行動不但為政府帶來豐厚的收入，還證明入市是在適當時機採取的適當行動
，一個簡單的事實：當投機者被擊退後，股市立刻回彈，反映了市場真實的基本因素。而更重要
的意義在於，通過讓股份有序回流市場，彰顯了政府堅守自由市場原則的信念。後來的發展也充
分體現，儘管以股東身份掌握了足以左右大局的投票權，但政府信守承諾，沒有干預恆指成份股
公司的正常商業運作。一度憂心忡忡的企業長長地舒了一口氣。

＊插曲＊

　　當日盈富基金上市需要克服諸多難題，但我和同事們都能一一解決，作為當時的決策者，我
也樂於做各種大大小小的決定──只有一項難倒我：選廣告主題曲。由於這是一種全新產品，還
要面向零售投資者，故需要文宣配合。宣傳短片拍好了，黑白畫面很感人，但默片要配音，選甚
麼背景音樂煞費思量。經過一輪篩選，最後剩下兩首：鄧麗君的《甜蜜蜜》和陳百強的《漣漪》
，專責小組內各有粉絲，爭持不下，我當然也有偏好，但決定不運用我的「一人一票」，而隆而
重之地從同事中徵集了八個小組，組成「遴選委員會」，經過各自的民主程序，最終《漣漪》些
微勝出！這也許是整個盈富基金上市過程中最艱難的決定。

＊結語＊

　　金管局成立至今只有２６年，是國際上歷史最短的中央銀行機構之一。
　　當年成立之初，許多方面要從零開始建立一間中央銀行機構，兼備貨幣及支付系統管理、銀
行監管、儲備管理、市場發展等多個職能，真的是千頭萬緒。當時大部分同事和我都從政府調任
過檔，央行相關專業知識相對不足，資源也有限，只好努力學習，盡量「每事問」，爭取國際交
流經驗，像海綿一般吸收知識。
　　在各金管局同事的多年努力打拼下，我們現時的專業和技術能力已達到國際水平，於央行和
監管領域享有頗高的聲譽。
　　今天回望，所有同事多年付出的努力和汗水都非常值得，大家共同成長的經歷和回憶更是難
得。金管局和香港人多年來努力去建設香港成為國際金融中心，這一切得來不易，值得大家珍惜
和守護。
　　我一連幾周發表「懷舊」文章，並不是想「白頭宮女」，而是希望以過來人的經驗，寄語同
事堅持開拓創新，即使面對艱辛和重大挑戰，只要不言放棄，不倦向前，定必可以找到出路，取
得成果。
　　擱筆之際，特意在網上重温盈富基金的宣傳片，耳畔響起那首熟悉的《漣漪》，配合片中一
幕幕寧謐和諧的畫面，就如經歷一場惡鬥後的洗滌。今天的香港正處於漩渦的中心，我們會盤旋
而下，還是如漣漪般借一圈圈水波最終將投石消弭於無形，重歸平靜，考驗的是香港人的集體智
慧。
　
香港金融管理局總裁陳德霖
　
２０１９年９月１８日