ETF 新聞

18/09/2019 14:30

《匯思-陳德霖》陳德霖續談亞洲金融危機──入市難,退市更難

  《匯思》入市行動終結:1998年8月28日
  1998年8月亞洲金融危機重創香港,當時港元、本地股票和期貨市場持續遭受投機者大
舉狙擊,國際大鱷透過雙邊操控,刻意製造市場恐慌,意圖操控利率、股票和期貨定價,牟取暴
利。有見及此,特區政府果斷採取防禦性行動,維持金融體系穩健,捍衛聯繫匯率。
  在1998年8月28日,財政司司長曾蔭權先生宣布結束入市行動。在這十個交易日,港
府動用外匯基金1180億港元購入33隻恆生指數成份股,佔當時外匯基金資產大約18%,
這筆金額尚未計算我們在恆生期貨市場建長倉反擊「空軍」所投入的資金(這些長倉在同年9月
底已全部平倉)。我們很感激朱鎔基總理公開表示「只要香港有需要,中央政府會提供儲備,幫
助對抗投機者。」在此非常時刻,中央政府承諾支持無疑是強大後盾,提振我們的信心和士氣。
  8月28日,恆生指數收市報7830點,較8月14日入市之初高收18%,幾乎倍於大
鱷試圖通過雙邊操控而達到的4000點目標水平。28日當天的市場單日成交錄得超過
790億港元的歷史新高,而買方基本上只有一家──金管局。何以見得?因為當天我們的掃貨
金額與這790億港元的成交額所差無幾!在香港金融史上,這的確是驚心動魄的一天。
  鳴金收兵之際,卻仍有一枚地雷,就是恆生指數期貨市場異常巨大的未平倉合約。這場戰役
有三大主戰場,恆指期貨是其一,另外兩個是港匯和股票市場,當時由8月滾存至9月的未平倉
期指合約超過10萬張,反映出大鱷們儘管遭受挫折,卻尚未全面退卻。他們還會伺機反撲嗎?
此刻,歷史的拐點已然降臨。

*源自俄羅斯的蝴蝶效應*

  回到1998年8月17日,俄羅斯政府突然債務違約,同時宣布無限期中止償還外債。這
個震撼的消息,給包括對沖基金在內的國際投資者一記狠狠的悶棍。當時他們持有大量俄羅斯政
府發行的美元國債,且普遍存有一種僥倖心理:一旦俄羅斯主權違約,將造成嚴重的連鎖效應。
西歐諸國特別是德國難以坐視不理,必然會對俄羅斯施以援手。但事與願違,西歐袖手旁觀,頓
時令高度依賴銀行信貸作槓桿的對沖基金泥足深陷。危機當前,銀行自保的本能反應就是「收水
」,對沖基金被逼倉猝平盤,爭相走避,繼而觸發一輪日圓短倉平盤的巨浪。1998年10月
初,短短數天日圓兌美元急漲逾15%,可見這些對沖基金此前做空日圓力度之狠。至此,「主
菜」已撤,針對其他亞洲市場包括香港的「配菜」變得索然無味,恆生指數升勢持續,到11月
24日衝上10852點,是當時的半年高位,而恆指期貨仍未平倉合約數目也回落至約
50﹐000張的較正常水平。
  到了1998年10月底,大鱷們基本上平盤離場。我們鬆了一口氣的同時,馬上要面對如
何善後這個棘手問題。首要任務是向國際社會解釋,一向恪守自由市場原則的香港為何有此「干
預」之舉。我在上周的文章已有所闡述。

*還股於民--「EFIL」的成立*

  第二道難題是如何處理外匯基金在入市行動買入的大量股票。當時有分析估計,政府持有
33隻恆指成份股流通總量的三分之一,雖然不至於達到控股程度,但已成為大部分公司的最大
單一股東。許多港人都支持入市行動,但對於港府大量持股卻有點顧慮,持批評態度者甚至指入
市目的是循後門「國有化」恆指成分股公司。另一方面,政府將如何運用具影響力的股東投票權
,也成為關注點之一。而我亦順理成章地負責整個退市行動。
  為了消除各種疑慮,並表明入市行動目的僅限於捍衛香港金融體系穩定完整,政府在
1999年3月16日明確表示,即使持股量足夠,政府也不會提名任何董事進入持股公司的董
事局,且不會干預這些公司的運作,除非涉及一些可能嚴重影響政府作為股東的利益的重大事項
。政府的表態令這些公司舒了一口氣,但最大的問題仍然懸而未決:我們打算如何處理手中所持
大量港股?
  當時亞洲多個經濟體剛從金融危機的瓦礫堆中站起來,市場情緒仍然低迷,要解決這個大難
題絕非易事。第一步部署就是由金管局成立外匯基金投資有限公司(Exchange
Fund Investment Limited,EFIL)。我們很慶幸邀得前首席大法
官楊鐵樑先生出任EFIL董事局主席。很快地,EFIL確立了宗旨,就是「在不影響市場的
情況下,令政府的持股回流私營部門」。

*退市建議*

  EFIL很快就從不同方面收到如何處理這些股票的意見和建議,當中投資銀行尤其踴躍。
這些建議大多圍繞常見的方式,例如議價法(book-building)、大宗交易
(block trades)、招標(auctions)或這幾種方式的不同組合。我認為
這些方案設計有以下問題:
  為售股設定具體的計劃和時間表,包括股票類別、數額、時間,固然可以向市場提供清晰的
訊息和預期,卻會產生一個很大的風險,就是一旦市場突然轉差,硬性和預設的出售計劃可能為
市場帶來破壞性的壓力;
  另一個做法是EFIL選擇合適的市場時機出售股票,這樣我們在選股、選時間方面都有較
大的靈活度。但副作用是市場會不斷揣測下一批賣甚麼股、甚麼時候賣、賣多少,令個別股價產
生不必要的波動;
  由於股票量大,加上當時並非牛市,無論我們採取議價法、大宗交易還是招標方式,都難以
避免要折讓,有很大機會券商或投資者為追求短期回報,在買入股票後馬上拋售。這種拋售潮或
者心理預期足以造成市場下行壓力。
  下一次大宗交易或招標的折讓預期,令恆指公司對籌集資金卻步,長遠對其業務發展和增長
前景產生不利影響;
  大宗交易和招標方案的直接受益者是專業投資者,零售投資者難以參與其中,加上入市行動
用的是公帑,若零售投資者希望分享成果,我們應該提供某種參與的途徑。

*「蜘蛛」橫空出世*

  我們有點進退維谷。公眾期望EFIL盡快提出具體計劃去處理這一大批股票,但基於上述
原因,我們收到的建議都非十全之策。一天,我翻閱一疊來信,當中有一封來自當時香港交易所
總裁徐耀華先生。信很短,建議我們研究借鏡美國一種叫「SPDR」的產品,即S&P
Depositary Receipt的簡寫,市場人士取其英文諧音稱為Spider蜘蛛
。SPDR基本上是一種追蹤標普500指數(S&P 500 Stock
 Market Index)的交易所上市基金(ETF)。撇除各種技術細節,簡單而言,
當投資者以現金認購SPDR單位,基金經理就會購入與標普指數成份股相同的一籃子股票。當
投資者贖回SPDR單位換回現金,基金經理就會出售相關的股票,獲取現金退款予投資者。股
市上升,SPDR單位價值隨之上升,反之亦然。

*1999年11月:盈富基金的誕生*

  我很快意識到,追蹤恆指的開放式ETF會是一個創新和合適的方案。有異於常見的處理方
式,購入與指數成份股相同的一籃子股票無須處理選股、挑時機等困難,並避免市場經常揣測
EFIL售股計劃,從而減少對市場的影響和價格的波動。方案雖好,時間是問題。SPDR作
為開放式ETF,要投資者認知和感興趣需要一段時間,與此同時,要求政府盡快處理股票的壓
力與日俱增。經一番考慮權衡,我們採取另一個破格的做法,以首次公開招股(IPO)形式推
出名為「香港盈富基金」的ETF。IPO的好處是可以借大型市場推廣活動,短時間內引起本
地和國際投資者興趣,省卻經年累月地等待基金有機成長。EFIL意識到IPO必須讓香港普
羅市民有機會作散戶認購,但當中涉及的操作細節挑戰重重,其一是超出政府可控範圍的潛在市
場風險,一旦上市不久恆指即下跌,成功認購基金的市民難免會有怨言。
  另一個問題是IPO應該提供甚麼誘因予投資者。財務顧問認為,要引起投資者胃口,盈富
基金的發行價必須比恆指價位有明顯折讓。稍作折讓是大型IPO或批股的慣常做法,可以理解
,但我的顧慮是折讓會鼓勵投資者一買入基金便立即拋售。為什麼?如果認購價明顯低於恆指市
價,投資者可以馬上將手上的單位按恆指價要求贖回,賺快錢。面對大量贖回盤,盈富基金經理
需沽出與之相對應的股票,換取現金贖回基金單位。贖回額大,必然對恆指產生下調壓力,對市
場造成影響,這明顯違背EFIL的初衷。
  我們不理會財務顧問的反對,決定在最初階段只提供適度的折讓,並向零售投資者提供變相
折讓的「延後利益」,只要合資格的零售投資者(持有香港成人身份證及有香港住址的人士)在
IPO後兩年內一直持有單位,就可以分兩期收取額外單位:持有一年者每20股送一股紅股,
連續持有兩年者每15股再送一股紅股。盈富基金當年發行價是12﹒88港元,在計算折扣後
實際的購入價是11﹒5港元。
  即使沒有即時認購折讓的「甜頭」,1999年11月進行的IPO非常成功。盈富基金單
位共售出333億港元,成為其時亞洲區(日本以外)歷來最大型IPO。我們的市場推廣活動
,強調為下一代作長遠投資的重要性,吸引了逾184000名香港零售投資者參與。對於從
IPO開始一直持有盈富基金至今的投資者,計及股息、紅股和股價上升,年率化總回報達到
7﹒6%。至於機構投資者,我們在配售時只會優先考慮真正的長期投資者。

*“TAP”──另一項金融創新*

  盈富基金IPO非常成功,但只佔外匯基金入市行動所購股票的一部分,而短期內再作另一
次公開銷售不符經濟效益,問題是如何處理剩餘的大量股份。絞盡腦汁,我們想出了「持續發售
機制」(Tap Facility ──“Tap”),這是金融史上首例,運作方式如下:
市場人士可以向外匯基金買入盈富單位,交易當日每五分鐘記錄恆指一次,計算當天的平均指數
作為單位定價。恆指上升的情況下,單位的買入價就會低於恆指收市價。投資者可藉此賺取差價
。這實際上是一種套戥交易,投資者在過程中基本上不用承擔任何市場風險。而每次交易後,套
戥者將單位相應的股票在市場上套現。期貨市場與Tap,兩者之間也存在套戥機會,投資者可
利用恆指期貨合約的短暫「錯誤定價」進行套利。Tap在每季度(1999年第四季度至
2002年第四季度)設定股票發售限額,陸續將股份以基金單位形式出售,將1070億港元
等值的股份回流市場。由於這種處理方式只適用於升市,而股份複製恆指的組成,所以對市場或
個別股價影響甚微。Tap的另一個好處是,有別於IPO或股權發售,Tap不用向財務顧問
支付昂貴的費用。
  2002年9月16日,我們公布了當年第四季度Tap的發售限額,並同時宣布在出售完
該批股份後,便完成所有出售股份的工作,餘下513億港元的股份將由外匯基金長期持有。至
此,外匯基金通過盈富基金和Tap回籠1404億港元(加上股息及股份其他收入合計246
億港元),在1999年和2000年分別錄得破紀錄的1038億港元和451億港元投資收
入。整個入市、退市行動不但為政府帶來豐厚的收入,還證明入市是在適當時機採取的適當行動
,一個簡單的事實:當投機者被擊退後,股市立刻回彈,反映了市場真實的基本因素。而更重要
的意義在於,通過讓股份有序回流市場,彰顯了政府堅守自由市場原則的信念。後來的發展也充
分體現,儘管以股東身份掌握了足以左右大局的投票權,但政府信守承諾,沒有干預恆指成份股
公司的正常商業運作。一度憂心忡忡的企業長長地舒了一口氣。

*插曲*

  當日盈富基金上市需要克服諸多難題,但我和同事們都能一一解決,作為當時的決策者,我
也樂於做各種大大小小的決定──只有一項難倒我:選廣告主題曲。由於這是一種全新產品,還
要面向零售投資者,故需要文宣配合。宣傳短片拍好了,黑白畫面很感人,但默片要配音,選甚
麼背景音樂煞費思量。經過一輪篩選,最後剩下兩首:鄧麗君的《甜蜜蜜》和陳百強的《漣漪》
,專責小組內各有粉絲,爭持不下,我當然也有偏好,但決定不運用我的「一人一票」,而隆而
重之地從同事中徵集了八個小組,組成「遴選委員會」,經過各自的民主程序,最終《漣漪》些
微勝出!這也許是整個盈富基金上市過程中最艱難的決定。

*結語*

  金管局成立至今只有26年,是國際上歷史最短的中央銀行機構之一。
  當年成立之初,許多方面要從零開始建立一間中央銀行機構,兼備貨幣及支付系統管理、銀
行監管、儲備管理、市場發展等多個職能,真的是千頭萬緒。當時大部分同事和我都從政府調任
過檔,央行相關專業知識相對不足,資源也有限,只好努力學習,盡量「每事問」,爭取國際交
流經驗,像海綿一般吸收知識。
  在各金管局同事的多年努力打拼下,我們現時的專業和技術能力已達到國際水平,於央行和
監管領域享有頗高的聲譽。
  今天回望,所有同事多年付出的努力和汗水都非常值得,大家共同成長的經歷和回憶更是難
得。金管局和香港人多年來努力去建設香港成為國際金融中心,這一切得來不易,值得大家珍惜
和守護。
  我一連幾周發表「懷舊」文章,並不是想「白頭宮女」,而是希望以過來人的經驗,寄語同
事堅持開拓創新,即使面對艱辛和重大挑戰,只要不言放棄,不倦向前,定必可以找到出路,取
得成果。
  擱筆之際,特意在網上重温盈富基金的宣傳片,耳畔響起那首熟悉的《漣漪》,配合片中一
幕幕寧謐和諧的畫面,就如經歷一場惡鬥後的洗滌。今天的香港正處於漩渦的中心,我們會盤旋
而下,還是如漣漪般借一圈圈水波最終將投石消弭於無形,重歸平靜,考驗的是香港人的集體智
慧。
 
香港金融管理局總裁陳德霖
 
2019年9月18日

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