《宏觀有法》國內生產總值第一季數據證明了中國經濟加速（同比６﹒９％），較市場預期
和上季度的增長率為高（６﹒８％）。實體經濟的復甦和人民幣的穩定，為政府控制明顯上升的
金融風險提供了一些空間。
中國人民銀行從農曆新年開始改變了流動性充裕的政策－從較「制度化」的中立手段（公開
市場操作）走向了更有針對性的貸款，主要向國有銀行（包括商業或政策性銀行）提供資金。這
導致公開市場操作的重要性下降。鑑於通常只有大型國有銀行才能獲得較有針對性的貸款，以流
動性套利已成為常態，這從貨幣市場利率相比七天逆回購利率有更大幅度的上漲可見端倪。
受流動性和抵押限制，部分銀行（特別是股份制和城市商業銀行）選擇從不需抵押品的渠道
籌集資金，例如大額可轉讓定期存單（ＮＣＤｓ）。不過這些渠道資金成本更高，拖累銀行的盈
利能力。更有趣的是，這些定期存單主要是由流動性過剩的銀行購買去提高盈利能力。這同時逼
使私營銀行為了進行競爭而承擔比國有銀行更多的風險。所以，相比城市商業銀行和股份製商業
銀行，流動性對國有五大銀行並不是大問題。
除了流動資金條件外，中國銀行業其他方面的前景（如銀行盈利能力和償債能力）談不上正
面，而更嚴格的監管是盈利能力下降的關鍵因素。中國人民銀行在２０１７年第一季度的宏觀謹
慎評估（ＭＰＡ）中加入表外理財產品，這顯然限制了銀行發行更多理財產品的能力。至於償付
能力，雖然資本緩衝看似乎合監管標準，但有兩個關鍵值得關注。首先，如果包括關注類貸款，
不良貸款覆蓋率將在２０１６年第四季度下降至低於監管限額（１５０％）的５５％。第二，一
級資本比率在去年下降（－０﹒０６％），證明銀行沒有成功創造資本。
在關鍵指標中，銀行表面資產質素看似轉好，主因通過債轉股將受壓貸款轉售基金，從而釋
放資本和撥備。２０１７年第一季度，中國債轉股繼續蓬勃發展，達到２３８０億元人民幣。由
於相對簡單和代價較小，我們預期中國將繼續推行此方案，作為整頓銀行業的首要工具，但世上
並沒有免費午餐，負擔將從銀行轉移到政府或金融行業的其他部分乃至家庭戶，後者將透過國家
社會保障基金被動參與和通過保險公司（家庭是保單持有人）和投資融資產品的理財產品主動參
與。即使資產管理公司可能成為最後的緩衝，但我們仍然認為，在清理過程中，家庭正處於巨大
的風險之中。
總結來說，中國實體經濟加速但的同時財務風險正在提升。今天的關注是銀行的流動性和償
付能力。另一方面，危機也在以下地方醞釀：１）Ｐ２Ｐ貸款和委託貸款上升導致的影子銀行問
題；２）資產管理行業在清理銀行貸款方面的定位。在這種情況下，如果中國政府更強硬地減少
道德風險並允許國有銀行承受損失，那麼資本流出熱潮可能會再一觸即發。
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