《宏策俊見－陳俊業》淺談自創的「２３４選股法」（二）

　　《宏策俊見》自公開「２３４選股法」後，身邊不少朋友都有關注其選股方法及表現，然而
從筆者管理的股票組合來看，這段期間的表現確實優於大市，這或能顯示出選股法的價值。今天
，就讓筆者再借這個機會與各位朋友一同探討箇中想法及理念。至於上一篇文章用了職場來比喻
，今天就用金融模型及數學算式來解說「２３４選股法」下「４維選股法」的引入與概念。
　
＊從金融模型中得到啟發＊
　
　　首先，我們可以先理解金融學上其中一個十分主流的估值方法，就是股息貼現模型
（Ｄｉｖｉｄｅｎｄ　Ｄｉｓｃｏｕｎｔ　Ｍｏｄｅｌ）。
　
　ｐ＝Ｄ１╱（ｒ－ｇ）
　
　　在以上算式中，ｐ是股價的現值，ｇ是股息增長率，ｒ是要求回報率，Ｄ１是下年度股息。
不過，由於不是所有股票都會派發股息，因此這模型不能套用至所有股票之上。然而，當公司錄
得盈利時，其股份價值應當提升，所以我們轉換一下，以盈利替代股息作為貼現的對象，再透過
貼現過程，估算出股票合理值。如是者，我們嘗試把代表下年度股息的Ｄ１改為Ｅ１，即下年度
每股盈利。然後我們得出以下算式：
　
　ｐ＝Ｅ１╱（ｒ－ｇ）
　
　　當然，主流估值計算模型還有ＤＣＦ（Ｄｉｓｃｏｕｎｔｅｄ　Ｃａｓｈ　Ｆｌｏｗ），即
現金流量折現模型，但我們這裏暫不處理，因為用盈利數字來表達每年回報已很足夠，可用作貼
現對象。
　
＊決定股票估值的三個重要元素＊
　
　　如參考以上新公式，我們可以理解，決定股票估值的主要元素可以拆分為三個，分別是
Ｅ１，ｒ及ｇ，但須注意的是，以上三個涵數都是需要估算的，這包括個別股票的要求回報率ｒ
，因為這涉及別投資風險；增長率ｇ也需要估算，因為過去的增長率不代表未來；最後Ｅ１也是
，雖然上年的全年盈利有數據可尋，但由於今年的增長率仍是未知數，故此亦不能準確計算截至
今年底的年度盈利表現。簡單說，三個涵數都需要估算。
　
＊「增長」是４維選股法中的核心＊
　
　　儘管算式上的所有涵數都是未知數且不能預先準確計算，但其重要性不可輕視。其中最為令
筆者關注的涵數是ｇ「未來增長潛力」的水平。要估算這個數字很難，但很重要，因為ｇ的位置
是算式中的分母位置，所以ｇ的高與低對影響股票估值的敏感度非常高，由於分母是ｒ－ｇ，假
設ｒ很低而ｇ上升至非常貼近ｒ，分母可能接近無限小，而股票的估值就有機會增至接近無限大
，尤其在現時的超低利率環境下，部分公司的ｒ「要求回報率」可以十分低。因此，在超低利率
環境下，如能捕捉潛在的高增長股，這將能帶來股價的倍升潛力，這亦是筆者為何最愛「潛能」
股的原因之一。
　
＊「要求回報率」是不好估算的＊
　
　　至於ｒ「要求回報率」，筆者認為是不好估算的，試想像一下，假設ｇ在算式中是固定不變
的，若想要股價上升，那麼只有在ｒ降低時才能發生，因為Ｅ０「即今年度的盈利」是固定的
。而一般情況下，期盼一間公司的ｒ獨自降低可能十分困難，相反，當個別公司的風險上升時，
ｒ往往就是那個抽升的涵數，而這情況一般是因突發事件而引起，所以是不好估算的。
　
＊容易忽略的增長差異性＊
　
　　而在算式中，似乎Ｅ１是最容易解決的，但這公式有一點大家有可能有機會忽略了，就是未
來每年的盈利水平變動都反映在ｇ之中。而ｇ只是一個平均數字，到底這個ｇ是首數年高增長然
後轉低增長，或是增長率逐年加速，這裏並沒有清楚表達，而且這個ｇ的年度差異程度也沒有說
明。在算式中，由於穩定的ｇ是構成未來年份Ｅｎ能夠表現穩定的單一條件，因此ｇ的穩定性很
重要，而在「４維選股法中」，挑選盈利能力強的股票，其中之一就是要選出這個未來年份的
Ｅｎ均能夠表現穩定，從而提升該公司的盈利可持續性，這正是「質量」型股票的其中一個特質
。
　
＊平衡增長與穩定性＊
　
　　至於「成長」型股票大概介乎於「潛能型」與「質量型」之間，是追求ｇ的高低水平與其穩
定性的平衡。而為了提升股票增長前景的可信任程度，此類型股票一般能提供過去增長表現作為
支持，即是過去的ｇ是可作為參考的。一般來說，「成長」型的增長潛力可能會較「潛能型」為
低，但由於有往績支持，將能提高較高的可信性與盈利定性。
　
＊捕捉增長周期＊
　
　　最後是「改善」型股票，目的是捕捉ｇ的中期表現。上文曾提及，ｇ是一個平均數字，幾乎
沒有一間公司的每年增長率都是一樣，所以正常每年增長率是有其差異性，也可能出現不同周期
。而「改善」型選股，就是要捕捉那些ｇ是處於改善周期的股票，從而捕捉其短線的股價上升動
力。若果「改善」型股票的改善情況能夠持續，將有可能轉化成「潛能」型。
　　希望今次探討能令各位得到更大得著，同時也希望讓大家加深對「４維選股法」的認識，往
後篇章將會繼續與大家一起探討更多。《晉裕環球資產管理投資研究部投資策略師　陳俊業》