《寰宇宏觀－沈家麟》中國特色的利率走廊

　　《寰宇宏觀》上周本欄談到人民銀行於春節後第一個交易日上調ＯＭＯ（公開市場操作）和
ＳＬＦ（常設借貸便利）利率。利率走廊的上限（ＳＬＦ）和下限（ＯＭＯ）同時調升，而利率
走廊之間的息差變寬了２５個基點。

＊何謂利率走廊？＊

　　在２０１３年之前，人民銀行依重傳統工具（如調整存貸款基準利率，調整法定存款準備金
率），並配合公開市場進行調節。當時，央行主要盯住經濟增長、通脹和就業等經濟指標。不過
在２０１３年之後，由於數量型工具在非標和影子銀行模式下難以發揮效用，內地貨幣政策進入
細化調控，更多透過新型貨幣政策工具以採用定向和結構化放鬆╱收緊。在新型工具的使用下，
人行逐步走向利率走廊的價格型模式為市場利率作出指導。
　　在美國，利率走廊的上下限分別為貼現窗利率和超額儲備金率。前者是當銀行周轉不寧時向
央行借取隔夜資金時的成本。由於央行是最後貸款人（Ｌｅｎｄｅｒ　ｏｆ　ｌａｓｔ
ｒｅｓｏｒｔ），其所收取的利息會高於市場水平，並要求銀行提供抵押品。如此必要，銀行會
盡量在銀行同業市場進行融資。因此，貼現窗利率一般被視為利率走廊的上限。後者為央行就銀
行超過法定準備金的存款部分所提供的利率。由於央行鼓勵銀行放貸，不鼓勵銀行團積存款以賺
取利息，超額儲備金率一般較市場利率為低，亦是其成為利率走廊下限的原因。

＊為什麼超額儲備金率不能成為走廊下限？＊

　　在中國，常備借貸便利（ＳＬＦ）是流動性救助工具，與貼現窗的功能一樣，只是名字不同
。在２０１５年１１月１９日，人民銀行表示為加快建設適應市場需求的利率形成和調控機制，
探索ＳＬＦ利率發揮利率走廊上限的作用，ＳＬＦ利率作為利率走廊上限的角色得到確認。
　　不過，利率走廊下限卻比較模糊。正如上述所說，理論上可以採用超額儲備金率，但國內目
前超儲金率只有０﹒７２％，而７天期的ＳＬＦ為３﹒３５％，如此低的下限水平會導致整條利
率走廊區間過於寬闊（２６３個基點），對市場利率指導作用不大。自２００８年以來，超額儲
備金率就再沒有出現過調整。與存款準備金率一樣，超額儲備金率的調整會影響貨幣乘數，甚至
貨幣政策的方向。隨著新型貨幣工具推出，利率走廊下限以之作為參考是比較合適的做法。

＊為什麼市場以逆回購中標利率作為走廊下限的參考？＊

　　在今次利率上調期間，不少券商指逆回購利率為利率走廊下限，其背後邏輯相信是，在金融
體系中的利率走廊是以存貸利率為基礎，在央行的角度，利率走廊是給銀行同業拆借的一個指引
。利率走廓上限是金融機構出現流動性短缺時向央行借錢的利率，下限是央行進行逆回購向金融
機構買入證券釋出流動性時的中標利率。跟金融機構存放超額儲備在央行戶口賺取利率，道理是
一樣。
　　不過，逆回購與超額儲備金不同。前者是央行釋出流動性，後者是央行鎖定流動性。以此角
度去理解，利率走廊下限應該是以正回購利率作為參考，所以比較準確的說法應該是參考ＯＭＯ
（公開市場操作）利率。

＊利率走廊試驗階段的操作＊

　　正因如此，目前國內所謂的利率走廊尚未成熟。根據央行的利率指導文件，建構走廊分開三
個階段，目前仍屬初步階段。建構初期，央行以ＳＬＦ加ＯＭＯ共建作為試驗。由於ＳＬＦ的成
本和限制較高，ＯＭＯ亦可提供一程度便利。因此，ＳＬＦ主要是吸收超出預期的部分，當市場
出現異動，央行以之來提供額外便利；而ＯＭＯ是用來調整預期，按照市場變化而調整利率和流
動性。例如，當央行將目標利率訂於２﹒５％時，會預期在這樣的市場利率上流動性需求是多少
，然後會透過ＯＭＯ提供流動性和設定利率水平，再訂一個較高的ＳＬＦ水平（如３％），這樣
市場預期便會產生。《Ｆｕｎｄｓｕｐｅｒｍａｒｔ﹒ｃｏｍ投資組合經理　沈家麟》