《寰宇宏觀－沈家麟》人行意外定向降準有什麼意圖？

　　《寰宇宏觀》人民銀行推出「降準＋置換」的新動作。中國央行表示，由４月２５日起，下
調大型商業銀行、股份製商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款
準備金率１個百分點；同日，上述銀行將各自按照「先借先還」的順序，使用降準釋放的資金償
還其所借央行的中期借貸便利（ＭＬＦ）。

＊釋出資金增量為４千億人民幣，而非媒體報道的１萬３千億＊

　　人行解釋，降準釋放的資金略多於需要償還的ＭＬＦ，以２０１８年一季度末數據估算，操
作當日償還ＭＬＦ約９０００億元，同時釋放增量資金約４０００億元，大部分增量資金釋放給
了城商行和非縣域農商行。

＊降準１００基點，歷史僅有三次＊

　　部分人士認為今次人行降準有點像２０１４年那次將政策基調轉為寬鬆，當時中國經濟有下
行跡象，但今次力度則更強，降準１００個基點，自２０００年以來，歷史上僅有過３次，分別
是２０１８年、２０１５年４月（經濟下行壓力加大）和２００８年１１月（國際金融危機），
足見這次降準對沖力度之大，亦難免引起市場猜疑內地經濟是否有失速狀況。

＊對沖資金缺口＊

　　不過，正如人行解釋，此次降準釋放的資金大部分用於償還到期的ＭＬＦ，屬於兩種流動性
調節工具的互相替代，而餘下的小部分資金與４月的財政稅收上繳時點吻合，形成對沖，銀行體
系流動性基本上不會出現太大變化。因此，與以往降準一次性大幅放水不同，當前內地經濟增長
從追求增速轉為追求向質量，在去槓桿、防風險的政策背景下，央行不具有大幅放水的空間。

＊緩解銀行負債端成本壓力，刺激信貸創造＊

　　另外，今次降準亦有助緩解銀行負債端成本壓力（存款利率自由化（上浮））、刺激信貸創
造（社融下滑證借貸需求下降）。儘管貨幣政策基調不存在大轉向的可以，但微調放鬆貨幣政策
，適度支持在去槓桿中受損的商業銀行，有助上市銀行降低同業拆借成本。同時，這次降準亦有
助對沖放寬存款基準利率上限後所帶來的緊縮效應，同時對沖大量到期的ＭＬＦ，反而有利央行
推進利率市場化。
　　今年以來，去槓桿背景下社會融資總量（存量）增速大幅下滑，由去年底的１２％大幅降至
今年３月的１０﹒５％，再加上高頻數據顯示下行跡像明顯，資金需求減少，資金面偏緊導致中
小企業融資更困難，維持流動性適度十分必要。存款準備金率下調增加資金供給，希望透過改善
貨幣乘數，市場利率有望繼續下降。

＊政策基金維持「廣義緊、狹義鬆」

　　今年貨幣政策方向應會繼續維持廣義緊、狹義鬆。去槓桿、金融監管仍是主要政策基調，去
槓桿目標亦從去年的金融去槓桿轉為今年的經濟去槓桿，這可以體現於Ｍ２和社融的先後下跌。
資金由表外轉表內、非標轉標的需求增加，但存款增加的同時亦會提高銀行對法定準備金的需求
，而貸款增長則會消耗銀行資本金，所以市場會出現資金缺口。在存款利率上浮背景下，本次降
準有助於減緩銀行負債端成本上升，也傳遞了央行會在實現政策目標的同時會確保市場流動性健
康，銀行流動性寬鬆、廣義信貸緊將是今年貨幣政策的大方向。
《Ｆｕｎｄｓｕｐｅｒｍａｒｔ﹒ｃｏｍ投資組合經理　沈家麟》