《寰宇宏觀－沈家麟》周期股投資需謹慎（一）

　　《寰宇宏觀》中美貿易摩擦進一步升級、國內信用債違約率上升明顯、下半年經濟下行壓力
增大等諸多問題使市場對於中國下半年的財政政策、貨幣政策、金融監管、房地產調控等經濟政
策的分歧加大，使近期的國常會及中央政治局會議備受矚目。兩大會議提出了「積極財政政策要
更加積極、穩健的貨幣政策要鬆緊適度、加快今年１﹒３５萬億元地方政府專項債券發行和使用
進度、在推動在建基礎設施項目上早見成效」、通過「強基建」和「減稅費」，助力「擴內需」
等指導意見引發了市場對於基建行業的期待。在經濟下行階段，基礎設施投資由於其政府可控性
、傳導直接、提升經濟指標見效快等優點成為政策部門拉動經濟的主要著力點。基建行業的產業
鏈中主要包括了水泥、鋼鐵、煤炭、建材、有色金屬、建築、機械、石油化工等諸多的周期性行
業。周期性行業由於其波動性較大，對於趨勢判斷存在一定難度，因而投資風險也較大。

＊基建能否助力下半年經濟發展成市場熱點＊

　　對於本輪周期性行業的走勢判斷我們認為與２０１５－１６期間「去產能、去槓桿」有所不
同，上一輪周期股的上漲動能主要來自於產能減少、供給收縮引起的價格上漲，而本輪的周期股
上漲動能主要來自於經濟下行壓力下，「穩經濟」帶來的政策紅利及周期股本身處於估值底部的
價值優勢。

＊基建獲政策支持有利於周期性行業各股＊

　　從政策層面來看，由於房地產行業依然受到調控的影響，一旦財政發力，基建相關行業將會
優先受益也符合中國目前中西部地區、農村地區基建存在「補短板」的需求。７月２３日國常會
提出「加快１﹒３５萬億元地方政府專項債券發行和使用進度」、「在推動在建基礎設施項目上
早見成效」、「引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求」、「對必要的在
建項目要避免資金斷供、工程爛尾」、「推進建設和儲備一批重大項目」，並明確了補短板在供
給側改革中的突出位置；７月３１日政治局會議指出「加大基礎設施領域補短板的力度」。隨著
經濟去槓桿、金融去槓桿的不斷深入，整個社會都面臨融資困難，基建投資也在城投融資困難的
拖累下出現了持續的下滑，截至２０１７年１２月累計同比增速降至了近五年的最低值
１４﹒９３％。在基建悲觀預期下，鋼鐵、建材等周期性行業在２０１８年上半年走勢較弱。考
慮到下半年貿易戰大概率將導致出口下降，房地產依然面臨嚴調控，在消費獨木難支的情況下，
政策適度發力促使基建投資邊際擴張，有利於經濟運行的總量平穩，因而政策紅利有利於周期股
的預期走勢。

＊周期性各股受制於信用收縮＊

　　從融資政策的角度來看，近兩年基建投資增速下降主要是因為城投公司相關投資減少，而城
投公司投資減少與非標融資受限和規範地方政府融資相關。受到金融監管的影響，城投公司的非
標融資持續萎縮。雖然近期資管新規對非標投資有所放鬆，但貨幣增速明顯處於低速增長階段、
信用周期處於收縮階段。雖然下半年基建投資將會受益於短期結構性調控及財政政策發力，有望
通過定向貸款和債券融資在一定程度上緩解信用收縮的壓力，但去槓桿的目標並未放鬆，像過去
一樣依靠貨幣與信用擴張支持大投資大建設的傳統模式已不復存在。同時，整個社會目前處於槓
桿率高企的情況下，債務負擔較重、債務風險較高；疊加國民儲蓄率不斷下降，信用和債務擴張
面臨資源約束，支持進一步舉借債務與大規模加槓桿的能力與空間相對有限。２０１８下半年基
建投資的邊際擴張將可能受到信用周期收縮的約束。基建投資受到融資約束的情況下，對於其產
業鏈上的相關周期股也會有明顯制約作用。２０１８年下半年的周期行業投資依然需要關注基建
行業的資金來源問題。《Ｆｕｎｄｓｕｐｅｒｍａｒｔ﹒ｃｏｍ投資組合經理　沈家麟》