《中國透視－白贊寧》從更宏觀層面檢視中國整體債務

　　《中國透視》債務是２０１６年中國經濟的主要問題之一。自從環球金融危機以來，債務水
平持續急升，尤其在傳統銀行體系以外的借貸規模經常被低估。
　　我們無法得出中國整體債務水平的實際數字，最多只能作出估計，並提醒大家留意當中一些
應注意的地方。事實上，這顯示了非傳統融資於過去數年在中國經濟當中雖然非常重要，但透明
度甚低。由於各評論者對於計算時應該納入哪些因素並無共識，對影子銀行規模的估計存在著極
大差異。我們傾向以日本國際通貨研究所的研究作為基準，納入財富管理產品及金融資產的信託
投資，作出廣泛衡量。有些評論者認為，財富管理產品是影子銀行的資金來源，而非組成業界的
一部分，因此我們已在廣泛計算債務時加以剔除。另外，因為缺乏適當數據，我們不計算如個人
對個人（Ｐ２Ｐ）借貸等較新的發展。據我們估計，於２０１５年１２月，影子銀行（不包括財
富管理產品）大約相當於國內生產總值９５％。
　　與其他國家相比，中國政府的債務相對溫和，於２０１５年１２月其值相當於國內生產總值
的３９％。然而，這未必是政府債務的全貌。在這項計算中，地方政府債券相當於國內生產總值
僅僅超過７％。根據國家審計署的報告，在２０１３年年中，中國地方政府債務大約相當於國內
生產總值的３１％，當中包括銀行貸款、債券、影子金融以及其他來源。透過將銀行貸款、影子
銀行、政府債券以及企業債券結合，我們可得出中國整體債務的較廣泛估計：於２０１５年１２
月相當於國內生產總值的３０８％。由於並無計入財富管理產品及Ｐ２Ｐ貸款等較新產品，這項
估計可能過於保守。
　　債務本身並無好壞之分。在印度和阿根廷等國，家庭債務雖低，但這只反映缺乏信譽，而非
理財審慎。要評估債務質素，須視乎資金用途及借款人的還款能力。從綜合水平來看，只要將名
義信貸增長與名義國內生產總值增長比率相比較，便能得出相關概率。若投資與回報之間出現顯
著滯後，而信貸與國內生產總值的增長率相若，則傾向表示債務得以使用適宜。
　　自２０１１年年底起，此比率有所下跌，顯示經濟增長開始持續放緩，而受影子銀行推動影
響，信貸增長在２０１２年至２０１３年間則有所回升。但如果使用我們對總債務的較廣泛估算
的話，跌幅會更加嚴重：於２０１５年１２月，債務增長比名義國內生產總值增長率高出逾三倍
，接近環球金融危機期間所錄得的危急水平。
　　毫無疑問，自環球金融危機以來，使用債務的有效性有所減低。為了避免危機出現，中國大
力振興基建投資，結果卻導致不少浪費，例如使用率不足的高速鐵路及機場。然而，近期更令人
憂慮的可能是大型國有企業用作滾存現有債務或繼續撥作不符合經濟運作資金的一些借貸。這種
借貸對國內生產總值的意義不大，並且排擠掉其他潛在借款人，這些借款人通常是無法取得融資
或只能向影子銀行尋求較高成本融資的私營公司。
　　就此而言，多種重工業宣布裁員，也許顯示市場較以往更渴望國企改革。
　　中國決策者正面對國家債務嚴重的兩難局面。他們不能再承受債務持續失控地增加，因為這
會增加爆發重大金融危機及「硬著陸」出現的可能性。但假如債務不增加，則很難達到新一個五
年計劃目標，即維持６﹒５％實質經濟增長。下調比率意味著要忍受經濟增長顯著下跌的可能，
而這並非決策者願意接受的情況。《澳大利亞國民銀行亞洲區高級經濟師　白贊寧》