《投資卓見》本欄筆者為你帶來美盛集團子公司布蘭迪環球投資管理撰寫的文章。
當全球增長率下降而美國短期利率有機會上升，全球企業及政府機構積極使用槓桿的壞處已
全面浮現，欠債纍纍。在質素較低的環球企業債券市場、大部分經濟較疲弱的已發展市場（例如
葡萄牙及西班牙等歐洲周邊國家），應有的去槓桿化過程尚未開始，而發展中市場則利用「低」
利率來增加家庭和政府的槓桿。
諷刺的是，大部分市場人士認為股市相對地有效率，並能反映合理的增長前景和盈利預測。
但是，當他們審視利率水平時，並無留意到低利率及通脹的前景，只看到明顯的「定價失誤」或
「錯誤」。
審視過全球估值模式後，我們發現在債務黃金時期會面對的挑戰。美國經濟正在發出警告訊
號：信貸息差擴大、評級個案增加、降級、違約情況趨升，以及放寬或收緊借貸標準。
另一方面，中國的宏觀經濟數據亦欠佳。中國製造業（即第二產業）持續出現衰退訊號，而
且明顯出現過度槓桿情況。雖然經濟必須經歷再平衡，由服務業（即第三產業）主導，但正如經
濟學家Ｍｉｃｈａｅｌ Ｐｅｔｔｉｓ曾在過去數年所說－這個過程將帶來重大風險。
與此同時，受惠於寬鬆的貨幣政策及貨幣匯率下降，歐洲經濟繼續向前推進。財富不均（儘
管在美國而言，歐洲擁有非常慷慨的社會安全網）形成的政治風險將是未來的主要風險，而且相
當難以量化及定價。
在我們使用的特定信貸主導研究模型中，不少亦發出警告訊號。我們最常用的維克塞爾指標
（Ｗｉｃｋｓｅｌｌｉａｎ ｉｎｄｉｃａｔｏｒ）顯示，與國內生產總值增長比較，信貸成本
現已升至頗高的水平。企業司庫在過往曾大量吸納廉價信貸，可能會再次誤解，低息環境預示增
長及通脹將會下跌。
信貸評級機構在環球金融危機期間備受批評，再次發揮其市場發揮的作用，並根據稅息折舊
及攤銷前的利潤，及收益增長前景轉弱的情況，加快調低評級的步伐。
隨著「低門檻」槓桿貸款的交易價格下降，借貸標準亦見收緊。當現金流不足以償還負債時
，便證明投資者嚴重錯誤估算後償結構期權的價格。
一如預期，隨著市場人士更為了解「低門檻」交易期權的定價不當，信貸標準的數據也持續
收緊。
我們認為聚焦於優秀企業債券及主權債券市場，將成為決定未來數年表現的關鍵因素，特別
是企業債券投資者可能陷入聯儲局的菲利普斯曲線「交叉點」所設下的「死亡陷阱」。
我們必須反思一個問題：市場是否已經「消化」了投資情緒？我們的估值指標顯示「尚未」
。正如市場仍未消化商品價格崩潰的情況（誰能忘記去年同期出現的石油熱潮？），我們認為投
資者必須非常審慎處理全球高收益債券的配置。憑藉這項策略的整體優良質素，其表現應能優於
地區或具特殊性質的債券配置。《美盛環球資產管理中國及香港零售業務主管 曾劭科》
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