《宏觀有法－彭藹嬈》從中港貿易數據探測人民幣方向

　　《宏觀有法》以匯率和利率差來解釋蓬勃的中國和香港間貿易？現時不屬最適當的時候！
　　中國從香港的進口四月份同比增長了超過２００％，達２０﹒６億美元。此數字比三月份的
１１７％（１５﹒９億美元）有過之而無不及。一方面，考慮到資本帳相較經常帳仍處於半開放
狀態，這巨大的增長顯示貿易已成為資金流入（２０１０－２０１３年期間）和流出（２０１５
年以來）的一個渠道。換句話說，中國和香港間的貿易數據隱藏部分的資本跨境流動。
　　跨境貿易為套利活動帶來一個便利。套利有兩种。一種是套匯。過去，當離岸人民幣
（ＣＮＨ）明顯地較在岸人民幣（ＣＮＹ）疲弱時，一些內地公司，透過其香港的子公司在香港
以較便宜的匯率購買人民幣，並以支付進口費用之途徑把人民幣匯入大陸。然後在內地以較佳的
兌換率把人民幣換成美元。這一過程將會隨著內地企業將再次透過支付進口方式來把美元換回離
岸人民幣賺取差價而不斷重覆。
　　另一种套利是套戥息差。今年較早的時候，在大陸的人民幣貸款率下降而香港的人民幣存款
利率上升，促使部分公司在離岸以較高人民幣息率存款，並以信用證明（Ｌｅｔｔｅｒ　ｏｆ
ｃｒｅｄｉｔｓ）協助大陸的企業以較低利率獲得貸款以賺取息差。
　　這些套利活動將持續直至匯率和利率差距縮小，並在過程中營造了貿易活動昌盛的海市蜃樓
。
　　不過，自三月份以來，匯率和利率差已經收窄。套戥的利潤自三月底已經大幅減少，特別是
較短期限的在岸離岸利差（包括六個月）。即使是利潤比較可觀的一年期利差在五月中也只是大
概３２個基點，較三月份時的１５０個基點收窄超過一半。同時，離岸人民幣和在岸人民幣的匯
率差距也縮小。
　　既然套戥空間有限，那麼是什麼原因引致內地與香港之間的跨境貿易在四月份暴漲？

＊人民幣貶值預期已經成為主要因素＊

　　有報道指最近內地和香港有關當局正在共同打擊由過度開發票，而從內地走資的活動。有鑑
於兩地的監管機構已經意識到這個漏洞一段頗長的時間，為什麼特別在此時採取行動？答案可能
是因人民幣貶值近在咫尺，所以他們希望提前堵塞此資金流出的渠道。
　　人民幣兌美元自年初溫和升值後，在四月開始錄得輕微貶值（－０﹒３８％）。相較在岸人
民幣，離岸人民幣較大幅度的下跌，反映了市場傾向貶值的預期。
　　接下來的問題是，這種迅速增長的跨境貿易活動能否持續？答案關鍵顯然在於人民幣兌美元
的方向，究竟是升還是貶。筆者認為只要市場維持人民幣貶值預期，資本外流的情況將會持續，
而跨境貿易活動將不可避免地成為一個資金逃出的途徑。

＊預測人民幣以貶值為主要因素＊

　　我們認為人民幣兌美元的主要驅動因素是美國利率正常化的速度。如果美國聯儲局於七月份
加息（這是我們銀行的估計），這會令美元指數上升，而我們預測一人民幣兌美元到時將貶值至
６﹒７０。
　　更需要注意的是，當人民幣貶值一段時間后，將引發又一次中國資本外流。我們預計，到時
央行將嘗試再通過穩定人民幣匯率，甚至促使人民幣小幅升值，以達到扭轉外匯儲備淨流出的局
面。因此，人民幣兌美元可能在七月比較波動。不會像２０１５一樣的只貶不升。
　　如果美聯儲在十二月份進一步提高利率，人民幣兌一美元可能會貶值至６﹒９０，相信到時
人民銀行同樣會再次出手穩定貨幣，我們預測２０１６年末一美元兌人民幣為６﹒７０。
　　我們的論調是人民幣貶值是大方向，但當中有貶有升。波動性令風險比２０１５年要高。《
法國外貿銀行大中華高級經濟師　彭藹嬈》