《投資卓見－曾劭科》小型價值股正處於長期升勢的初段

　　《投資卓見》本欄筆者為你帶來美盛集團旗下的附屬公司銳思投資聯席投資總監兼董事總經
理Ｆｒａｎｃｉｓ　Ｇａｎｎｏｎ及主席兼基金經理Ｃｈｕｃｋ　Ｒｏｙｃｅ的文章如下：
　　在英國舉行脫歐公投前，羅索２０００價值指數和增長指數一直表現穩健，在２０１５年６
月２３日升至高位後，２０１６年從高位回落了２５﹒７％，跌至２月１１日的低位。這次熊市
似乎不為人所注目：雖然跌幅顯著，但在小型股市場以外的談論不多。反觀大型股在同期的跌幅
顯著較低。
　　正是這個熊市階段為小型股帶來高於大型股的反彈空間，繼而刺激羅素２０００指數反彈，
這股升勢直至英國舉行脫歐公投才結束。對我們來說，英國脫歐只是一個干預因素，而不會顛覆
目前這個持續利好小型股的周期。歸根究底，我們認為這是一宗政治事件多於經濟事件，對美國
小型股造成顯著或長期影響的機會不大。
　　英國公投前，生物科技股回升，互聯網及軟件公司亦見反彈，這些都是在今年較早時間遭受
沉重打擊的行業。不過，即使市場在６月最後一周重拾動力，我們預期這些行業不會在今年下半
年重現２０１４年至２０１５年的持續升勢。在小型價值股中，金融股於房地產投資信託的帶動
下引領大市，而金融股在２０１５年亦造好，但我們認為這些股票的估值仍然偏高，因此未必能
夠主導市場，至少難以長期引領股市。
　　我們認為周期性行業的公司可能領先大市，因為自小型股在去年６月升至高位後，投資者的
預期出現轉變。在過去一年，盈利表現、高投資回報率及估值的重要性遠超過去五或六年。
雖然可能出現潛在阻力，例如美元轉強及信貸息差或會進一步收窄，但我們認為價值股將繼續主
導現時的周期。
　　大市在６月底表現波動，我們仍深信小型價值股正處於長期升勢的初段，原因有二：不少周
期性股票的估值和盈利相對吸引，以及小型價值股開始展現超越價值股的優勢。今年最值得注意
的是，小型價值股從２月中的低位回升，並在期間展現實力。我認為大部分市場分析師都預期價
值股一般在大市下跌時造好，增長股則在市況自低位反彈時報捷，但價值股在這個牛市階段的競
爭力超乎一般投資者的想像。
　　在２０１６年２月１１日至２０１６年６月３０日期間，羅素２０００價值指數升了
１９﹒５％，而羅素２０００增長指數則錄得１９﹒４％的升幅。另外，價值股在冬季跌市時期
明顯較為穩健（與２０１５年６月２３日的小型股高位比較亦然），長期造好使價值股在上半年
享有顯著優勢（報升６﹒１％，增長股則跌１﹒６％）。在經歷熊市後，領先市場的股類必定出
現輪轉，實在不足為奇。雖然增長股有時短暫造好（英國脫歐公投推低大市，其後回升時曾出現
這種情況），但我們整體上認為價值股仍會主導小型股。
　　此外，投資者亦應注意把握波幅獲利的重要性。我們分析了羅素２０００指數在過去２０年
的曆年價格升幅和年內跌幅，結果顯示投資者必須在跌市時嚴守原則。舉例來說，數據發現在
３６個曆年內，羅素２０００指數在其中２１個錄得雙位數字的正回報，而在該２１年內，指數
於其中１６年亦曾錄得雙位數字的跌幅。
　　我們對小型周期股的盈利表現仍然有信心。即使經濟增長在一段較長時間放緩，亦應足以帶
動多個行業的股價造好，例如：工業、金融、資訊科技、物料及能源，這些都是錄得盈利的周期
性行業，部分更有可觀的投資回報率。我們預期那些估值同時處於合理至吸引水平的公司將成為
主導小型股的動力。
　　雖然投資者追捧的股類在去年６月高位後有所轉變（最終更刺激我們看好的多家公司反彈）
，但市場對這些行業的預測仍然偏低。最常見的情況是，不少股票在冬季期間超賣，縱使其後略
為回升，但估值對我們來說仍顯得吸引，部分公司的估值在６月底更進一步下跌。
　　綜合小型股策略投資公司Ｆｕｒｅｙ　Ｒｅｓｅａｒｃｈ　Ａｓｓｏｃｉａｔｅｓ的最新數
據支持查克的觀點：在３月底，小型股對比大型股的估值跌至１３年以來的低位，而價值股較增
長股便宜，周期性股票則較非周期性股票便宜。因此，我們有充份理由看好具盈利能力的小型公
司和小型價值股的長期潛力。
　　英國脫歐公投增加市場的不明朗因素，加上利率持續偏低，小型股投資者可能各走極端，一
些轉投避險及╱或高收益市場，一些則轉往投機型增長股市場。上半年曾經出現這個情況。繼大
市在２月份創新低及英國舉行脫歐公投後，生物科技、銀行及房地產投資信託均見回升，但我們
認為當中出現三股抗衡因素：
　　首先，於２０１５年表現遜色的工業、物料及能源股亦在第二季轉強，還有醫療護理和資訊
科技等投機程度較低的行業；這些都是帶動小型價值股在觸底後反彈的股類。
　　其次，雖然十年期國庫券利率再度下跌，但信貸息差仍高於去年同期，使資金成本持續偏高
，這應能惠及具盈利能力和槓桿較低的公司。
　　最後，市場出現均值回歸的情況。在２０１５年中，羅素２０００增長指數的表現水平發生
兩個標準差事件。
　　最近不明朗因素和經濟可能衰退充斥市場，但股票回報在２月中跌至低位後持續上升。我們
所接觸的企業管理團隊並非感到悲觀，它們大多數認為前景欠明朗，並且抱持審慎態度。它們了
解目前的環境脆弱不堪：經濟增長放緩、環球焦慮不安，即將舉行的總統大選亦可能兩極化，但
部分企業管理團隊對增長回升感到審慎樂觀，認為經濟將逐步或時斷時續地轉強。
　　其中一項重要發現是：多個行業的供求漸趨平衡，包括：鋼鐵、內河駁船、陸上石油服務及
灌溉設備。此外，全球商品價格在石油的帶動下保持平穩。併購活動增加，收購方和被收購方均
為中小型公司，而不少公司在宣布收購交易後，收購和被收購方的股價都展現升勢。
　　如果美元再次轉弱，多家工業及製造業公司將從中獲益，而基建開支增加亦能顯著提升業務
表現。此外，據說資本開支自６月中起回升，這確實姍姍來遲。雖然前景不算一片光明，但不致
於像近期新聞報道般煽情。《美盛環球資產管理中國及香港零售業務主管　曾劭科》