《寰宇宏觀－沈家麟》為什麼人行要在這時加息？

　　《寰宇宏觀》人民銀行於農曆年假前上調ＭＬＦ（中期借貸便利）利率，在假期後第一個交
易日隨即上調ＯＭＯ（公開市場操作）和ＳＬＦ（常設借貸便利）利率。儘管存貸利率未有變動
，但此舉再次引證人行偏緊的貨幣政策方向。
　　事實上，從去年７月份的政治局會議開始，市場利率已經步入升軌，當時人行透過新型、數
量型的貨幣政策手段去鎖短放長，而長期國債息率持續上升，標誌著貨幣政策的轉向，只是沒有
在政策利率上表現出來。

＊為何要在這時加息？＊

　　２０１７年是中共第十九大換屆之年。以往領導人有一代兩屆的習慣，但市場預期今次中期
換屆的人事變動較多。在政治交接之際，「維穩大過天」的情況下，人行上調利率的背後動機引
起市場廣泛討論。
　　筆者認為，今次短期利率上調反映人行希望在經濟企穩之際進行去槓桿。今次加息的客觀背
景因素是春節過後的一個月內，市場將面臨巨大的資金到期量。節前進行的２８天逆回購和
ＴＬＦ（臨時流動性便利）以及去年春節前投放的１年期ＭＬＦ即將到期。人行採取先發制人的
行動，以加息應對潛在的流動性缺口。願意借錢的將要付出更高昂的資金成本，不願意借或再融
資的要縮減規模，進行去槓桿。
　　人行在農曆年假前創造了ＴＬＦ（臨時流動性便利）給大型金融機構，是一個不用抵押品的
逆回購操作，因此亦被視為短期降準，穩定了節前的資金需求，同時在節前最後一周上調了
ＭＬＦ利率１０個基點，充分說明人行避免市場產生寬鬆預期的態度。
　　今次政策利率上調有幾個要點。第一是利率走廊的上限（ＳＬＦ）和下限（ＯＭＯ）同時調
升，這顯然是要引導資金成本上升。第二是利率走廊變寬了２５個基點，反映人行對市場利率波
動的容忍度提高。貨幣政策偏緊，利率波動增加，表明了去槓桿的決心，亦反映央行對經濟企穩
的信心。

＊加息周期展開？＊

　　２０００年以來，中國經歷了兩輪加息周期，分別是２００４至２００７年和２０１０年至
２０１１年期間，兩次加息周期的共同背景因素都是經濟過熱，生產活動過度活躍，通脹持續企
穩於３％以上水平。不過，縱觀目前經濟形勢，很難想像這些因素在短期內同時出現。加息和債
息上升周期展開之說未免過早下結論。

＊市場對流動性預期過度悲觀＊

　　對Ａ股市場而言，市場擔心兩個基本因素（盈利和估值）的其中一個將無以為繼。由
２０１４年至２０１６年的三年間，中國經歷了債息下行的時期，無風險利率下行某程度上有助
推高股市估值。故此，現時貨幣政策「中性偏緊」，連續三年的債息下行周期結束，估值擴張在
未來的貢獻有限，甚至有機會出現估值收縮，拖累整體股市表現和回報。
　　不過，筆者認為市場對流動性過份擔憂。正如上文談過，長期債息早於去年７月已開始上升
，並於１１月份再度加快。由去年１１月至今，中國１０年期國債息率累升超過７０個基點，今
次政策利率的上調只不過是區區１０個基點（隔夜ＳＬＦ上調幅度為３５個基點），代表市場早
已先行反映，而利率亦不是影響風險偏好的唯一因素，目前市場對流動性的預期甚至其對Ａ股的
影響過份悲觀。《Ｆｕｎｄｓｕｐｅｒｍａｒｔ﹒ｃｏｍ投資組合經理　沈家麟》