《寰宇宏觀－沈家麟》ＣＰＩ與ＰＰＩ背馳反映了什麼？

　　《寰宇宏觀》在今年首季，除了人行上調各市場操作利率以外，還有一個值得關注的宏觀數
據就是消費者物價指數（ＣＰＩ）與生產者價格指數（ＰＰＩ）走勢的背離。２０１７年２月中
國ＣＰＩ按年增長０﹒８％，市場預測值為１﹒６％，１月按年增長為２﹒５％；２月ＰＰＩ按
年增長７﹒８％，市場預測值為７﹒５％，１月按年增長為６﹒９％，ＣＰＩ與ＰＰＩ走勢出現
明顯背離。

＊國內物價的歷史走勢＊

　　自１９９７年以來，中國共出現３次ＰＰＩ由負轉正並大幅上漲的情形，第一次是１９９８
年１１月至２０００年７月；第二次是２００２年２月至２００４年１０月；第三次是２００９
年７月至２０１１年７月。
　　從價格傳導效應來看，ＣＰＩ都出現了明顯的上漲。第一次ＣＰＩ在時隔６個月以後出現回
升；第二次ＣＰＩ在時隔兩個月以後就出現了持續的回升但卻先於ＰＰＩ的高點出現回落；第三
次則出現了ＰＰＩ和ＣＰＩ同時回升的情況。
　　而本次ＰＰＩ從２０１５年９月出現大幅反彈，更在２０１６年９月份由負轉正後持續走強
，但ＣＰＩ卻持續保持在一個溫和通脹的區間內，更在今年２月出現了大幅回落，引發了市場對
中國價格傳導機制是否有效的討論，因而有部分觀點認為ＣＰＩ在未來幾個月可能會出現大幅上
升。而另一部分觀點則認為中國ＰＰＩ與ＣＰＩ傳導出現了結構性的變化，因而ＣＰＩ在未來幾
個月依然處於溫和通脹的區間內。

＊ＣＰＩ與ＰＰＩ統計範圍＊

　　ＣＰＩ是中國通脹的關鍵指標之一，是決定未來央行貨幣政策走向很重要的指標。如果未來
幾個月ＰＰＩ上漲傳遞至ＣＰＩ，則中國貨幣政策將不得不面臨收緊的問題，這將導致經濟可能
面臨下行壓力，隱含的資產配置將以商品為主；但如果中國ＰＰＩ與ＣＰＩ出現的是結構性傳導
變化，那麼未來幾個月ＣＰＩ仍將保持平穩，貨幣政策將維持現有狀態，經濟企穩走強趨勢不變
，那麼權益類資產將更有配置價值。因而判斷ＰＰＩ與ＣＰＩ走勢的傳導性對於判斷中國未來經
濟走勢及政策變化至關重要。
　　從ＰＰＩ與ＣＰＩ的構成來看，ＰＰＩ與ＣＰＩ的統計範圍有一定的相同性，兩個價格指數
之間存在一定的傳導機制。ＰＰＩ統計的大多行業都處於ＣＰＩ統計行業的上游，ＰＰＩ可以通
過上、中、下游產業價格依次傳導，最終推高ＣＰＩ走勢，這種關係是市場普遍認為兩者之間的
「價格傳導」機制。
　　不過，實際上，ＣＰＩ與ＰＰＩ的聯動效應有時並不是很強。例如，以往原油價格的上漲在
ＣＰＩ統計項中的交通工具用燃料和居住類的水電燃料中有明顯體現，雖然２０１６年以後國際
原油價格出現了震盪上行的態勢，但未像前兩次出現持續走強或高位走強的態勢；而內地的
ＰＰＩ卻出現了強勢走強，我們更多的認為本輪的ＰＰＩ上漲主要是受到國內供給側改革的影響
，煤炭、鋼鐵行業去產能，同時房地產和基建投資在２０１６年回升明顯，帶動煤炭、鋼鐵的需
求，供給、需求同時發力使得ＰＰＩ生產資料價格迅速上漲，帶動ＰＰＩ快速上升，然而這些領
域的上漲對內地ＣＰＩ的傳導效應卻非常有限。
　　此外，歷來內地大多通脹周期都突出表現為食品通脹周期，甚至「生豬周期」；同時，當經
濟向好時，城市工資的抬升將會進一步吸引農民工進入城市，意味著經濟繁榮期農民工可能從豬
肉等食品的供給方轉為需求方，放大了經濟周期的食品供求矛盾。而本輪食品價格漲幅卻低於歷
史上任何一次通脹周期，２月食品價格環比漲幅更是低於預期，主要是由於農村人口向城鎮轉移
的速度已經大幅放緩，養殖行業集中度近年來大幅上升，這些因素從結構上將在長期降低食品價
格對於ＣＰＩ周期變化的影響。
《Ｆｕｎｄｓｕｐｅｒｍａｒｔ﹒ｃｏｍ投資組合經理　沈家麟》