《宏觀有法－艾麗西亞》香港特區成立２０周年：港元前景展望

　　《宏觀有法》港元為香港發展作出的貢獻無可置疑。事實上，它是香港能於１９９７年平穩
過渡成為中華人民共和國香港特別行政區的重要因素之一。箇中的成功原因相當簡單：對一個小
型的開放經濟體來說，聯繫匯率制度應該是最佳的選擇，因為引進美國貨幣政策所帶來的公信力
，遠較當面對實質衝擊時便會受創的匯率靈活性來得重要。由於對比維持貿易競爭力，香港更應
鞏固其作為金融中心的地位，因此港元與美元掛勾一直是明智之舉。
　　儘管如此，我們仍不妨在香港特別行政區成立２０周年之際重新審視港元匯率制度，因為本
港經濟自１９９７年以來經歷不少改變，但與此同時，港元不僅繼續與美元掛勾，而且奉行最嚴
謹的匯率制度，即是貨幣發行局制度。
　　在這個背景下，我們必須從兩個不同層面了解香港貨幣發行局制度與美元的關係：首先是貨
幣發行局制度的性質。除實施聯繫匯率外，本港的貨幣發行局制度亦額外需要持有足夠的外匯儲
備，為香港的貨幣基礎提供十足支持。受這個規定所限，一旦外匯儲備不足，資金外流將令貨幣
發行局制度身陷困境。其次是當局選擇與港元掛勾的貨幣，即是美元。雖然選擇美元的原因顯而
易見，但我們須注意兩項因素。首先，貨幣發行局制度應該以與本港關係較密切經濟體的貨幣作
為參考貨幣（即：商業周期的同步程度最高）。其次，縱使美元是全球最重要的儲備貨幣，但並
非所有奉行貨幣發行局制度的國家都選擇與美元掛勾，部分東歐國家的貨幣發行局便與歐元，甚
至是一籃子貨幣掛勾。
　　我們將在本文探討香港經濟周期與美國經濟和中國經濟的同步程度；香港金融管理局曾就這
個課題進行多項深入研究。從較早期至最近期的研究均顯示美國經濟對香港商業周期的影響正在
減少，而自三年多前進行的第二項研究起，本港經濟對內地經濟的依賴程度更進一步提高。我們
可以透過兩方面進一步討論這個議題：首先，我們將分析美國和中國對香港通脹及經濟活動的影
響，以評估本港經濟依賴美國或內地的程度。其次，我們將具體證明香港在實體經濟（旅遊和零
售業），以及金融流量（包括跨境銀行貸款及投資組合資金流）方面均日益依賴內地。
　　我們的結論是：儘管香港與美國經濟仍保持聯繫，但程度正在轉弱，而與內地的聯繫則明顯
較強。基於這些研究結果，香港在制訂經濟政策時應該思考不同的策略，明智地選擇所掛鈎的貨
幣，同時維持行之有效的貨幣發行局制度。另外，香港亦面對另一挑戰：由於人民幣不能自由兌
換，因此港元暫時無法轉為與人民幣掛勾。在這環境下，貨幣發行局制度可以納入另一項相關貨
幣，以此作為中期的可行方案（即是在人民幣逐步邁向自由兌換時）。這項獲選的貨幣當然是參
考貨幣（即：擁有可以干預的流動市場），同時盡量與美元不存在相關性，並與本港經濟有關，
或至少與內地經濟無關，因為選用該貨幣的目的是暫時代替人民幣。考慮這些因素後，歐元成為
顯而易見的選擇。

＊評估香港經濟對美國及內地的依賴程度＊

　　我們參考以結構性自我向量迴歸模型（Ｓｔｒｕｃｔｕｒａｌ　Ｖｅｃｔｏｒ
Ａｕｔｏｒｅｇｒｅｓｓｉｖｅ　ｍｏｄｅｌ）來識別衝擊因素的現有研究文獻，從而分析美國
和中國的物價及產量衝擊對香港物價及產量的影響。預測誤差變異數分解（ｆｏｒｅｃａｓｔ
ｅｒｒｏｒ　ｖａｒｉａｎｃｅ　ｄｅｃｏｍｐｏｓｉｔｉｏｎ）顯示美國和中國在不同時期與
本港物價及產量的相關程度：涵蓋最短（一季）至最長（十年）的時期。為盡量選擇最近的時期
，同時擁有足夠的觀察數據以推算模型，我們最後以２０００年第一季至２０１６年第四季作分
析。
　　從變異數分解可見，當地衝擊因素仍是影響香港產量和物價的主要因素。不過，我們應注意
可能出現過度推算當地衝擊因素的情況，因為香港本地產量總值（ｇｒｏｓｓ
ｄｏｍｅｓｔｉｃ　ｏｕｔｐｕｔ）漸受內地影響（透過消費，以及非居民零售銷售或投資）。
雖然如此，變異數分解結果顯示，中國長遠對香港物價和本地生產總值分別帶來約３０％及２２
％的影響。與香港金管局在２００６年就１９９４年第一季至２００５年第四季所進行的研究比
較，中國經濟產量對香港產量的影響增長約三倍。另一方面，金管局最新的研究發現，短暫衝擊
和永久衝擊對香港本地生產總值帶來理順效應（ｄｉｓｅｎｔａｎｇｌｅｄ　ｅｆｆｅｃｔｓ
），反映內地對本港經濟的影響推算略為偏高。這些結果與我們的發現一致：中港經濟的聯繫在
過去數年轉強，與美國的聯繫則正在轉弱。

＊量度中國對香港經濟的影響＊

　　人口稠密的香港近年接待大量內地旅客，因此，從香港旅遊業的數據可反映中國對香港經濟
的影響。有鑑於此，我們計算了中國旅客佔本地總開支的比重。從下圖可見，在旅客總數中，逾
７０％為內地旅客，他們約佔香港整體本地生產總值的８％。
　　除實體經濟外，金融聯繫亦是相當重要的一環。多年來，歐洲及美國都是香港兩個最大的跨
境銀行信貸供應國。由於中國目前並無公布對全球的雙邊跨境銀行債權數據，我們不能確知本港
從內地取得的銀行信貸比重，但既然其他大型經濟體都有公布其銀行債權數據（不僅是美國和歐
洲，亦包括日本、韓國等），我們可以順理成章地假設中國是帶動全球其他地區債權迅速增長的
主因。在２０１６年，全球其他地區的跨境信貸（主要是中國）已佔總額的一半。
　　與此同時，香港對中國的債務急增，國際結算銀行自２０１４年底起亦錄得相同的數據。在
短短兩年間，中國的影響力由佔整體的２０﹒６％增至２８％。
　　另一方面，本港銀行業頗受中國的貸款政策所影響。香港金管局自２０１３年底開始公布本
港銀行的內地相關貸款數據，顯示這方面的貸款顯著迅速增加。事實上，跨境的內地相關貸款在
２０１７年３月接近１﹒７萬億港元（佔總跨境貸款的６７％）。
　　除了銀行資金流外，中港加強金融方面的整合亦有助提升兩地的投資組合資金流。事實上，
有關機構近年推出了多項特別計劃，例如滬港通和深港通（股市），以及債券通（債券）和基金
互認安排。若計算兩項互聯互通機制和基金互認安排的全部數據，便可發現中國佔本港整體投資
組合資金流的比重介乎高位時的６０％，至近期的２０％。
　　總括而言，雖然港元與美元掛勾有利本港經濟，但隨著中國對香港經濟的影響力增加，我們
認為應該重新評估聯繫匯率制度。人民幣未能自由兌換，令港元不能即時與人民幣掛勾，但我們
可以探討為貨幣發行局制度額外引進一項貨幣（即組成一個籃子）的建議。顯然，這項獲選的新
參考貨幣應盡量在國際外匯市場流通（即是一項全球性貨幣），並且盡量與美元不存在相關性。
在考慮港元可以選擇掛勾的貨幣籃子時，歐元是最理想的貨幣。它可以帶來一定程度的靈活性，
同時維持貨幣發行局制度，減輕本港貨幣和金融環境（由聯儲局和美元主導）與其實體經濟（中
國主導）錯配的可能性。《法國外貿銀行亞太區首席經濟師　艾麗西亞》