《宏觀有法》中國債轉股持續發酵，２０１７年二季度已公布規模增加２７％至３０２５億
元人民幣，相當於受壓貸款的７％。煤炭和鋼鐵行業仍然是主力，而公用事業、建材與運輸行業
的方案有所增加。債轉股規模與步伐不僅表明中國政府對清理銀行業越來越強的決心，亦顯示與
非銀金融機構及家庭共同分擔風險的方向。
＊債轉股將繼續全速前進＊
換句話說，債轉股是減少短期信用風險和債務負擔，與長期較高傳染性風險之間的取捨，然
而，這並不意味所有企業都能使用這種「甚具創意」的工具來減少利息負擔。我們首先分析債轉
股對企業財務健康的影響，接著研究股權結構與殭屍企業的關係（定義為ＥＢＩＴＤＡ與利息比
率低於１）。
＊短期財務健康改善，繼續拖延核心問題＊
我們預計債轉股將繼續全速前進，尤其在高槓桿行業（煤炭和鋼鐵），並進一步擴大到公用
事業、材料及運輸。如其他債務及收入指標沒有大變化，基於利息負擔減少，債轉股企業財務健
康短期內有所改善，而大型企業同時將有更多整合。
然而，債轉股顯然不是有利無弊，除了將來對整個金融體系的傳染風險，另一潛在副作用為
故意違約的道德風險，債轉股畢竟為企業減輕債務負擔，並將風險轉嫁給金融體系的有效途徑。
在岸違約的趨勢，２０１７年迄今事件主要集中於舊經濟行業。
但長遠來看，我們對中國企業健康狀況仍然保持謹慎，主因其高企並持續增長之槓桿，加上
償債能力及債務可持續性均較差。債轉股可以紓緩短期痛苦，但效果不一定持續。
＊不是一切都平等＊
股權結構顯然是能否進行債轉股的重要決定因素，值得留意的是，債轉股目前只限國企參與
，而法國外貿銀行中國企業監測２０１７顯示國企整體比民企更需要改善財務狀況，尤其是國企
有較高的殭屍企業比率。這現象於地方國企尤其明顯，當中１５％為殭屍企業，這也部分解釋了
為什麼債轉股至今只應用於國企。另一個原因是國企於舊經濟行業仍然佔主導地位，其盈利能力
往往對政府收入很重要，並可能引發經濟中其他部分的傳染風險。
為了分析個別企業層面的財務健康狀況，我們以中位數重新應用我們的方法，而衡量系統風
險的總值。我們發現國企佔比較高的行業普遍償債能力較差和槓桿較高，然而，民企其實不乏中
財務健康較差的行業，尤其是房地產，但由於沒有債轉股的幫助，相對情況仍然較差。
《法國外貿銀行亞太區首席經濟師 艾麗西亞》
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