《寰宇宏觀》自２０１６年年末以來，受監管趨嚴，貨幣政策收緊的影響，中國債券市場進
入了收益率上行行情，雖然在２０１６年底央行為調節年末資金面緊張的情況進行了明顯的流動
性釋放，但收益率上行的趨勢並未出現改變，特別是１月及３月央行兩次上調公開市場利率及４
月各金融機構主動調整槓桿比率的情況下，債券收益率出現了快速的上升，中債各總價指數面臨
全線下跌。總體來看，從２０１７年１月３日至２０１７年６月３０日期間，中債國債總價指數
下跌２﹒９６％，至１１７﹒１８點，其中１０年期國債指數下跌幅度最大，為－５﹒２０％；
中債信用債總價指數上跌１﹒７８％，至１１０﹒８２點，其中１０年期信用債指數下跌幅度最
大，為－４﹒１９％，可以說２０１７年上半年是債券市場近幾年最為悲觀的一段時間。
自２０１７年年初以來，債券市場收益率出現兩次明顯的上漲，其中一次是受到了年初一月
及三月央行分別上調了各期限的逆回購利率，ＭＬＦ及ＳＬＦ操作利率１０ＢＰ，１０年期國債
利率更是一度達到了一季度最高點３﹒４９％，抬高了整個市場資金成本的中樞；第二次主要是
受到了監管的影響，緊靠資金面收緊很難讓金融機構主動去槓桿，３月底ＭＰＡ考核，４月份銀
監會連續出台多項監管文件，５月份證監會表態市場亂象及券商通道業務，同時央行配合收緊短
期流動性，金融主動去槓桿在各金融機構全面鋪開導致了債券收益率的快速上升，１０年期國債
收益率達到了季度高位３﹒６９％。從各主要期限債券收益率也可以看到，債券市場目前受通脹
影響較小而受短期監管及流動性收緊的影響較大，因而短期利率上行幅度明顯高於長端利率上行
幅度，債券收益率呈現了「熊平」現象。
＊影響債市的宏觀面展望＊
實質上，年初債券資產價格下跌並不是僅僅是債市的問題，商品和權益類資產同時面臨價格
下跌的問題而近期流動性放鬆，帶來的不僅僅是債市的上漲也包括了商品和股票類資產的上漲，
表明了目前主導國內投資市場的核心是流動性的問題。流動性的問題我們可以從經濟基本面和政
策面來看。
＊１）經濟基本面＊
受一、二季度ＧＤＰ增速高於預期、經濟維穩壓力較小的影響，上半年金融監管明顯收緊，
流動性釋放為配合去槓桿需求也明顯放緩，而對於下半年宏觀經濟出現邊際回落成為了市場固定
投資受政府赤字約束及房地產調控因素影響，增速大概率將出現下滑；隨著ＰＰＩ持續回落，
ＣＰＩ未見明顯上升的影響，企業利潤總額在下半年也將面臨一定的壓力，補庫存也將進入尾聲
，因而經濟邊際回落成為了市場對２０１７年下半年經濟走勢的主流預測，預計在此情況下，內
地「去槓桿」的力度將明顯趨向緩和，流動性也將較上半年有所緩和。
從國內通脹水平來看，ＰＰＩ在２月見頂後出現明顯回落，補庫存周期進入尾聲後，ＰＰＩ
將持續處於回落狀態，而ＣＰＩ並未明顯受到ＣＰＩ傳導影響，持續保持在１－２％的區間範圍
內，ＰＰＩ－ＣＰＩ剪刀差明顯收窄，我們預計年內通脹水平不會突破央行的容忍範圍，因而不
會引起貨幣政策不得不收緊的情況。
＊２）貨幣政策面＊
自去年８月以來，央行先後重啟１４天，２８天逆回購，通過「縮短放長」有意拉長金融機
構的融資期限，抬高資金價格中樞，以配合金融去槓桿的政治意圖，引導資金向實體經濟，中長
期投資標的轉去，但從自２０１７年４月以來公開市場操作結構已經悄然發生變化了，已從去年
８月以１４天，２８天逆回購為主轉為更多的使用７天逆回購，由「縮短放長」向「縮長放短」
轉變；同時，央行在其季度貨幣政策報告中也指出「未來一段時間央行逆回購操作以７天期為主
」。而從貨幣發行數據來看，２０１７年上半年Ｍ２的增速明顯低於中央經濟會議預定的１２％
的目標；雖然央行依然維持貨幣政策不緊不松的言論，但是從歷史經驗來看，經濟及貨幣增速的
下行可能會倒逼貨幣政策的適時放鬆。考慮到我國目前通脹壓力較小，金融去槓桿已取得一定成
效，下半年經濟預期偏弱等因素，預我國下半年的貨幣政策將從上半年的緊平衡向平衡轉換，特
別是對於短期流動性的呵護意願將明顯高於上半年。
總體來看，中國政府對於經濟下行的容忍度並不高，在宏觀經濟面臨低增速，低通脹的環境
下，金融監管逐步溫和配合短期流動性維穩是大概率事件，因而從經濟基本面及貨幣政策面來看
，下半年的債市壓力將會較上半年明顯減小。
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