《寰宇宏觀－沈家麟》資管新規出台，有利內銀估值修復

　　《寰宇宏觀》２０１８年４月２７日，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國
證券監督管理委員會、國家外匯管理局聯合發布「關於規範金融機構資產管理業務的指導意見」
。較之前的徵求意見稿，「指導意見」在資管業務定義、產品定義、投資者分類、投資範圍、過
渡安排等方面進一步做出完善修訂，打破剛兌、淨值化、禁止多層嵌套、限制槓桿等業務和監管
方向沒有改變，基本符合市場預期。
　　資管新規在某些方面則好於市場預期，整體利好銀行業：首先，過渡期延長１年半的時間至
２０２０年底，有望覆蓋銀行大部分理財產品的非標期限，期間允許老產品滾動續作可避免非標
資產集中拋售；其次，打破剛兌，淨值型產品的估值方法更加合理化，鼓勵公允價值計價但也認
可部分非標資產採用攤餘成本法，估值更能反應產品的真實價值；其次，認可資管產品的業績管
理費，未來銀行資管業務的盈利模式會更加穩健；最後，進一步突出資管業務實行平等准入原則
，鼓勵有資質的商業銀行設立具有獨立法人地位的子公司開展資產管理業務。

＊資管新規正式落地，有利於消除對銀行業的擔憂＊

　　截止２０１７年年底，銀行理財餘額為２９﹒５萬億元，其中有１６﹒２２％投向非標資產
，整體規模十分龐大。因此，此前市場普遍擔心資管新規過短調整時間會導致非標規模快速大幅
度收縮，引發實體經濟面臨抽貸、斷貸，造成資金鏈斷裂形成流動性風險，使銀行業本身已明顯
改善的資產質量出現反轉。
　　而正式發布的「指導意見」將過渡期延長了一年半至２０２０年底，這樣有望覆蓋大部分非
標資產的期限，銀行業就此獲得更加充裕的時間做出有序調整，同時過渡期內允許老產品滾動續
作能避免非標資產的集中拋售。另外，資產新規從監管機構調研金融機構，到發布徵求意見稿再
到獲得批准和「指導意見」發布，整個過程經歷超過１年時間，在此期間金融監管措施也逐漸趨
嚴，市場參與者尤其是銀行，已經採取多項措施，特別是控制新發行產品結構和數量，來減少對
自身的衝擊。因此，整體上我們認為資管新規的正式落地有利於消除最近市場上對銀行非標轉表
內的衝擊以及其資管業務未來發展盈利性的擔憂。

＊打破剛兌利於降低無風險利率，降低銀行負債成本＊

　　此前由於銀行信譽度高，其發行的理財產品因剛性兌付，被很多投資者默認為無風險，從而
理財產品的收益率演變成是一種無風險收益率，且該收益率明顯高於１０年期國債到期收益率。
因此剛性兌付滿足了廣大客戶對「低風險」的需求，可以有效吸引客戶，增強客戶黏性。另外，
銀行擔心如果對預期收益型的產品不實行剛性兌付，會對自身品牌和信譽造成打擊。因此，在過
去十年間，銀行理財剛性兌付的存在，造成了居民和機構在資產配置上形成了獨有的「低風險」
局面。同時，銀行理財的資產管理關係就變成了債權債務關係，銀行理財業務實質上已經成為了
表外的存貸款業務，就變成了影子銀行，增加了銀行負債成本。
　　新規則要求打破剛兌，這樣銀行理財不再是無風險的，有利於降低無風險收益。同時考慮到
銀行理財的投資者的風險偏好短期內不會發生改變，因此低風險的銀行理財的替代品，如銀行大
額存單，結構性存款，現金管理類銀行理財或貨幣基金等產品預計將會受追捧，也有利於降低銀
行負債成本。從目前來看，自２０１７年年四季度以來，部分銀行明顯加大了結構性存款對保本
理財的對接，結構性存款增速快速提升，足以反映這一趨勢。

＊淨值型產品的計價方式得到澄清，銀行產品調整壓力降低＊

　　對銀行理財而言，如果全面實行淨值化管理要求會對目前銀行理財產品結構帶來較大的調整
。這主要是由於存量銀行理財中淨值型產品佔比仍然較低，且這些產品絕大部分均未採用公允價
值計價。新規允許對符合條件的金融資產的公允價值以攤餘成本計量，緩解了銀行此前按要求全
面實施淨值化管理產品所帶來的調整壓力。同時，貨幣型基金將繼續遵從現有規則進行投資運作
及份額淨值計價。這一澄清，銀行將直接受惠，特別是一些理財產品比重大，貨幣型基金銷售額
較多的銀行。
　　整體而言，此次資管新規已經充分被銀行和市場預期，而相比徵求意見稿，有些要求好於市
場預期，特別是過渡期的延長有助於緩解市場對銀行理財產品增速放緩和結構調整帶來的流動性
風險和信用風險的擔憂。潛在風險釋放，短期將有利於銀行業估值回歸。長期看，銀行將基金設
立子公司專門從事資產管理業務，基於銀行廣泛的客戶基礎和豐富的資產投向，未來銀行理財業
務發展空間廣闊。《Ｆｕｎｄｓｕｐｅｒｍａｒｔ﹒ｃｏｍ投資組合經理　沈家麟》