《投資卓見－曾劭科》新興市場債券：信念主導的投資策略

　　《投資卓見》近期已發展市場利率加劇波動的情況已蔓延至強勢貨幣和本幣新興市場債券資
產。我們並非輕視市場的溢出效應，只是認為縱然大市表現欠佳，仍不足以改變我們的看法。可
以肯定的是，我們對新興市場債券仍具信心。

＊環球投資展望重溫＊

　　我們對環球及美國經濟復甦仍感樂觀，投資總監Ｋｅｎ　Ｌｅｅｃｈ的２０１８年第二季市
場評論印證這個看法維持不變。以美國為例，我們預期２０１８年的經濟增長將略高於２％；而
其他貨幣政策更趨寬鬆的國家，增長預測將更勝一籌。隨著環球經濟基本因素持續轉佳，我們認
為應可藉投資於收益率較高的息差範疇而受惠－其中新興市場債券可提供最具吸引力的投資機會
。同樣，我們堅信經濟增長轉強將不會轉化為通脹。我們認為現時全球低通脹的情況不會突然逆
轉，因此利率正常化的進程將繼續緩步發展，尤其是美國。

＊潛在風險＊

　　新興市場債券是一種風險資產，因此易受市場過度高估下行風險所影響。然而，有別於縮減
量寬恐慌之前數年的情況，我們認為現時新興市場資產價格回升的步伐與相關基本因素趨勢一致
，並非市場泡沫。我們認為新興市場的大部分主要風險仍來自全球外在環境，具體如下：
　　顛覆性的美國貿易政策：美國針對中國或墨西哥等新興國家的貿易政策可能帶來風險。例如
，儘管美國連番宣布對中國開徵關稅，但部分關稅尚未實施，因此仍然存有變數。展望未來，中
美兩國須共同努力緩和緊張局勢。
　　美國╱全球利率上升及美元轉強：全球大型已發展國家的央行料將維持寬鬆政策，包括歐洲
央行、英倫銀行和日本央行，應可為新興市場債券帶來正面影響，但同時可能導致市場加劇波動
。如前所述，美國聯儲局逐步推動利率正常化亦有利新興市場債券，但美元轉強是另一個潛在風
險，可能對新興國家造成干擾。
　　中國經濟硬著陸：我們持續以中國經濟軟著陸作為預測基礎，並密切注視國內經濟數據，而
這些數據一直支持我們的觀點。在政策靈活性和結構性經濟轉型的支持下，中國在未來五年可望
錄得約５％至６％的經濟增長。如有需要，中國當局仍可透過多項重要工具刺激經濟。要由以製
造業為主的經濟轉為服務型經濟，前路無疑崎嶇不平。然而，中國對國際商業和金融市場具有深
遠影響，不容忽視。
　　油價上漲：原油價格似乎回穩，維持在７０美元至８０美元的水平，無疑為俄羅斯等以石油
為主的新興國家營造更穩定的環境。然而，油價上漲的負面影響可能會轉嫁至其他新興國家，包
括但不限於中國、印度、土耳其和菲律賓等大型淨石油進口國。這些新興市場受到油價上漲所影
響，可能逼使央行加息，導致通脹升溫。
　　特殊╱地緣政治風險：新興國家的特殊風險（例如中國資本外逃、俄羅斯遭受制裁）及政治
不明朗（例如土耳其、墨西哥、巴西）繼續成為引發新興市場資產波動的原因。

＊持續投資新興市場債券的理據＊

　　西方資產管理繼續看好新興市場債券，認為這是確信度最高的投資策略。這個觀點不僅是建
基於我們的全球展望，認為全球經濟增長持續復甦、通脹放緩、美國利率逐步正常化，以及美元
轉弱，同時亦已考慮我們對新興市場的一些具體看法，支持我們認為近期市場對該資產類別過度
悲觀的觀點。
　　目前，新興國家基本上處於較有利的狀態，應可繼續表現優於其他國家。在過去三至五年，
縮減量寬恐慌、商品疲軟、地緣政治憂慮及貪腐醜聞等因素已對新興市場債券造成重大損害，而
新興國家已採取正統的宏觀政策作出應對，包括貨幣貶值、貨幣緊縮和財政緊縮政策。有跡象顯
示現時的宏觀環境趨於穩定，包括經濟恢復增長、通脹壓力放緩及經常帳盈餘轉佳。在市場瀰漫
避險情緒下，強勁的基本因素應可提供較佳防禦，展望未來，新興國家將可繼續為推動全球經濟
增長作出重大貢獻。
　　與已發展市場比較，估值相對吸引。從估值角度來看，並無明確跡象顯示新興市場資產存在
市場泡沫。美國國庫券疲軟，促使投資者鎖定利潤，致力在結構性轉佳的美元計價新興市場主權
、準主權及企業信貸債券當中，物色較佳的入市點。無論是經通脹調整或相對於已發展市場的投
資機會而言，新興市場本土債券的孳息均具價值：

＊新興市場利率顯得吸引＊

　　新興市場債券的策略配置應保持暢旺。繼２０１３年至２０１５年期間大規模流出之後，市
場資金再度流入該資產類別。現有投資者及新投資者可能會作出進一步資產分配，尤其是由於全
球指數所涵蓋的新興市場持倉與新興國家的增長對全球產出的貢獻並不相符。值得注意的是，主
權財富基金計劃增加人民幣資產以分散風險，最近期的例子是德國央行。長遠而言，這個趨勢對
新興市場債券將產生正面的影響。
　　新興市場投資者基礎日趨穩固。在聯儲局逐步實現利率正常化及憂慮中國經濟增長放緩的情
況下，新興市場債券繼續成為環球投資者龐大需求下具吸引力的目標，這從該資產類別於過去數
年錄得破紀錄的淨資金流入可見一斑。經過縮減量寬恐慌及商品價格衝擊後，「短線」市場參與
者減少，新興市場投資者基礎因而變得更加穩固。儘管投資組合自２０１６年以來恢復資金流入
，但外國投資者的持倉仍然穩定，尤其是新興市場本土債券，主要由於當地保險和退休基金迅速
增長和成熟，導致當地投資者對存續期的需求增加。同樣，在非居民基礎組合中，長期策略投資
者的參與亦增加。
　　儘管如此，部分投資者可能會進一步憂慮目前新興市場的資產價格與估值脫節，畢竟投資者
對縮減量寬恐慌所造成的創傷仍然記憶猶新。矛盾的是，有人認為新興市場本土債券在２０１６
年至２０１７年錄得雙位數字的回報，可能是由市場估值過高所致。對新興市場抱持懷疑態度的
人士可能會質疑這些收益與已發展市場利率上升的外部環境並不同步，令爭論進一步擴大。基於
上述論點，我們認為新興市場債券有可能隨時作出大幅調整，因此應保持審慎。
《美盛環球資產管理中國及香港零售業務主管　曾劭科》