09/04/2019 10:00

《宏觀銓局-馬桂銓》收益曲線倒掛

  《宏觀銓局》筆者本來打算今個星期撰寫關於ESG(Environmental(環境
),Social(社會)andGovernance(企業治理))投資的文章。但在過去
數天,筆者收到很多關於收益曲線倒掛和市場前景的提問,故ESG文章暫時延遲。
  
*所為何事?*

  3月27日,美國3個月期的國債收益率突破了10年期國債收益率7﹒5個基點,收益曲
線呈現「倒掛」,令投資者開始質疑未來美國經濟的發展和方向。即使「收益曲線倒掛」歷來算
是美國經濟衰退的一個可靠指標,未來12個月經濟預計不會衰退。經濟衰退通常不會在曲線倒
掛後即時發生;事實上,最長的曾歷時七個季度才出現經濟衰退。就算不是必然,美國股票市場
在倒掛和衰退之間的表現亦相當良好。至少在近五次的倒掛中,標準普爾500指數在其中四次
的平均回報率為10%。
  
*收益曲線倒掛如何導致經濟放緩?*

   筆者試用人體循環系統作比喻,銀行就像一個經濟體系的心臟,把血液(即資金)注入各
個器官(即經濟體)。當收益曲線倒掛時,銀行就會因為息差收窄而減少放貸。大多數銀行會通
過從同業市場借入短期資金(例如三個月期票據),再借出較長期貸款(例如10年期抵押貸款
)來賺取利息收入。因此,一旦短期利率高於長期息率,銀行利息收入自然會減少。當銀行減少
放貸,經濟一般都會放緩。

*美國會否即將陷入衰退嗎?*

  簡單答案是「不會」。我們預計未來12個月經濟未會衰退。從技術層面來看,3個月期國
債收益率仍然穩定,10年期國債收益率則下跌超過0﹒3%。3個月期債息走勢穩定,符合聯
儲局暫緩加息的貨幣政策,但10年期收益率下降可能是因為其他國家繼續量化寬鬆、經濟放緩
和通脹預期支持較低的10年期收益率,連帶美國亦受影響。因此,今次曲線倒掛未必像以往對
經濟衰退的警告信號來得強烈,尤其因為跨區域長期收益率的關聯性加強。值得注意的是,上周
收益率倒掛時,通常會對經濟衰退風險較快作出反應的企業債券息差並未大幅增加。此外,最近
的宏觀數據亦只反映美國經濟正在放緩而非崩潰。
  雖然美國個人消費最近幾個月看來相對疲弱,但實際消費數字卻在12月份下跌0﹒6%後
,在1月份反彈至上升0﹒1%。眾多因素可能導致近幾個月支出減少,包括政府停擺、全球經
濟不穩、退稅可能延期,甚至和天氣相關的理由。勞動市場本周有喜訊,失業救濟金申領人數下
降了5000至21﹒1萬,為九個星期低位。過去幾個月的申領金額亦向下修訂,數據與市場
預測3月份工資穩健增長一致。上周美國抵押貸款申請躍升至10周高位,2月新屋銷售也大幅
上漲,主要因為抵押貸款利率跟隨美國國債利率走向多年來的低位。
  在資產配置方面,筆者仍然保持謹慎。美國仍然為筆者所偏好,在股票和債券之間則維持中
立。2019年第一季度的企業盈利預測依然未如理想。雖然全球宏觀經濟數據有所改善,但市
場是否已完全把2019年第一季度全球盈利增長放緩納入定價至中仍然有待確定。
《安聯投資大中華及東南亞基金業務客戶投資策略師 馬桂銓》

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