《宏觀銓局－馬桂銓》收益曲線倒掛

　　《宏觀銓局》筆者本來打算今個星期撰寫關於ＥＳＧ（Ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔａｌ（環境
），Ｓｏｃｉａｌ（社會）ａｎｄＧｏｖｅｒｎａｎｃｅ（企業治理））投資的文章。但在過去
數天，筆者收到很多關於收益曲線倒掛和市場前景的提問，故ＥＳＧ文章暫時延遲。
　　
＊所為何事？＊

　　３月２７日，美國３個月期的國債收益率突破了１０年期國債收益率７﹒５個基點，收益曲
線呈現「倒掛」，令投資者開始質疑未來美國經濟的發展和方向。即使「收益曲線倒掛」歷來算
是美國經濟衰退的一個可靠指標，未來１２個月經濟預計不會衰退。經濟衰退通常不會在曲線倒
掛後即時發生；事實上，最長的曾歷時七個季度才出現經濟衰退。就算不是必然，美國股票市場
在倒掛和衰退之間的表現亦相當良好。至少在近五次的倒掛中，標準普爾５００指數在其中四次
的平均回報率為１０％。
　　
＊收益曲線倒掛如何導致經濟放緩？＊

　　　筆者試用人體循環系統作比喻，銀行就像一個經濟體系的心臟，把血液（即資金）注入各
個器官（即經濟體）。當收益曲線倒掛時，銀行就會因為息差收窄而減少放貸。大多數銀行會通
過從同業市場借入短期資金（例如三個月期票據），再借出較長期貸款（例如１０年期抵押貸款
）來賺取利息收入。因此，一旦短期利率高於長期息率，銀行利息收入自然會減少。當銀行減少
放貸，經濟一般都會放緩。

＊美國會否即將陷入衰退嗎？＊

　　簡單答案是「不會」。我們預計未來１２個月經濟未會衰退。從技術層面來看，３個月期國
債收益率仍然穩定，１０年期國債收益率則下跌超過０﹒３％。３個月期債息走勢穩定，符合聯
儲局暫緩加息的貨幣政策，但１０年期收益率下降可能是因為其他國家繼續量化寬鬆、經濟放緩
和通脹預期支持較低的１０年期收益率，連帶美國亦受影響。因此，今次曲線倒掛未必像以往對
經濟衰退的警告信號來得強烈，尤其因為跨區域長期收益率的關聯性加強。值得注意的是，上周
收益率倒掛時，通常會對經濟衰退風險較快作出反應的企業債券息差並未大幅增加。此外，最近
的宏觀數據亦只反映美國經濟正在放緩而非崩潰。
　　雖然美國個人消費最近幾個月看來相對疲弱，但實際消費數字卻在１２月份下跌０﹒６％後
，在１月份反彈至上升０﹒１％。眾多因素可能導致近幾個月支出減少，包括政府停擺、全球經
濟不穩、退稅可能延期，甚至和天氣相關的理由。勞動市場本周有喜訊，失業救濟金申領人數下
降了５０００至２１﹒１萬，為九個星期低位。過去幾個月的申領金額亦向下修訂，數據與市場
預測３月份工資穩健增長一致。上周美國抵押貸款申請躍升至１０周高位，２月新屋銷售也大幅
上漲，主要因為抵押貸款利率跟隨美國國債利率走向多年來的低位。
　　在資產配置方面，筆者仍然保持謹慎。美國仍然為筆者所偏好，在股票和債券之間則維持中
立。２０１９年第一季度的企業盈利預測依然未如理想。雖然全球宏觀經濟數據有所改善，但市
場是否已完全把２０１９年第一季度全球盈利增長放緩納入定價至中仍然有待確定。
《安聯投資大中華及東南亞基金業務客戶投資策略師　馬桂銓》