《宏觀有法－艾西亞》恒大事件非偶然，中國房產業發展模式難持續

　　《宏觀有法》長期以來，中國房地產業規模十分龐大，但存在隱患。從這個角度來看，恒大
事件的出現並非偶然。２００８年全球金融危機後，中國大力發展房地產業以重振經濟。鑒於需
求潛力龐大，房地產業逐漸形成利用槓桿來擴大住房供應的發展模式。與此同時，中國對資本外
流的控制相對嚴格，為了使資產保值，樓市就成為了中國家庭投資的最重要組成部分。而樓市的
表現也不負投資者期望，房價幾乎一直保持上漲，直到最近。

＊最近是什麼導致樓價回落？＊

　　２０２１年樓價突然回落的原因有以下幾方面。首先，監管出臺政策來控制開發商過度膨脹
的負債，在恒大陷入困境之前，已經有一些大型房地產公司進行了重組，比如華夏幸福（Ｃｈｉ
ｎａ　Ｆｏｒｔｕｎｅ　Ｌａｎｄ）。
　　事實上，儘管地方媒體對房地產業和中國經濟的描繪依然樂觀，但中國家庭對房地產投資仍
然越來越謹慎。如果恒大不能兌現承諾，那麼購房者也將不會再信任房屋預售的模式，這對開發
商將是十分嚴重的打擊。其次，監管收緊不僅會影響開發商，也會影響需要支付巨額首付的買家
，甚至令市場聯想到推行房地產稅等傳言。最後，由於自身產能過剩、美國主導的貿易和科技戰
以及最近的疫情等因素，過去幾年中國經濟放緩，而家庭首當其衝受到影響。

＊住房是中國貧富差距的主要根源＊

　中國政府收緊對房地產業監管的背景是，中國將長期經濟目標從「高速增長」調整為「共同富
裕」。因此，監管部門劃下「三條紅線」來限制房企的債務、對預售的依賴和遏制短期融資不足
的問題。
　　共同富裕是中國繼雙循環戰略後提出的新政策，強調改善收入分配和機會平等的重要性。過
高並且仍在飛漲的房價可能是中國收入不平等最重要的根源，是否擁有住房是影響收入差距的一
個關鍵因素。
　　恒大由於監管收緊而陷入困境幾乎是必然的，原因有以下幾方面。第一，恒大是中國最大的
房地產開發商；第二，恒大的槓桿率也最高，並且觸及了全部三條紅線；第三，無論是在港交所
發行的股票還是在香港離岸市場發行的債券，恒大的外國投資者比例都很高。離岸債券發行金額
達到２００億美元，其中大部分是美元債券，主要由外國私人銀行和資產管理公司為其高淨值客
戶購買。
　　顯然，在恒大錯過離岸債息償付寬限期後，恒大的離岸債務將會面臨重組。從即將完成重組
的華夏幸福來看，重組不一定是名義上的減計，而可能是延長到期日並降低到期利息。
由於投資前途未卜，如果宣佈重組，外國投資者可能會松一口氣。不過，恒大的債務大部分在國
內並且需要償還，尤其是通過預售房屋得到的資金。

＊１５０萬購房者正在等待他們的房子＊

　　恒大地產大約有１５０萬購房者正在等待他們的房子完工。這些在建項目一定會完成，因為
開發商對預售款十分依賴，如果恒大不能兌現承諾，那麼購房者也將不會再信任房屋預售的模式
，這對開發商將是十分嚴重的打擊。並且，共同富裕政策並不是要把損失轉嫁到家庭身上。因此
，中國政府已經明確表示，地方政府將接手未完工的項目。
　　目前我們可以得出兩個結論。一是恒大倒閉不一定會導致整個房地產行業崩潰，因為政府會
用公共資金解決後續的系統性問題。但這並不意味著所有投資者的損失都會得到相應的補償，尤
其是外國投資者。恒大需要作為一個反面教材，來顯示過度槓桿的代價。
　　第二個結論是，中國經濟不可避免地會受到這些因素的拖累。不僅是投資、就業率和經濟增
速這些和房地產聯繫緊密的指標，還有投資者總體上會對中國發展重心的變化更加敏感。
　　經濟高速增長已不再是中國發展的單一目標，企業在財務上不加節制將會受到反噬。共同富
裕是主要目標，但代價是可能引起一些私人投資者的不滿，這一政策是否能推動經濟的可持續發
展，還需時間檢驗。《法國外貿銀行亞太區首席經濟師　艾西亞》
　
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