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11/04/2019

利率倒懸預示衰退?

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

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    陶冬天下

  3月22日星期五,美國3月期國債高過十年期國債利率,市場稱之為利率倒懸(Inverted Yield Curve)這是本周期以來的首次。正常情況時在同等信用風險之下,年期愈長的債券收益率愈高,利率倒懸實屬罕見的市場現象,往往預示著經濟衰退的逼近。異象甫出,全球股市大跌。

 

  之後的那個星期一,筆者所在的瑞士信貸舉辦亞洲最大規模的投資論壇,當天就有三位美國聯儲高官(前主席耶倫、芝加哥聯儲總裁埃文斯和波士頓聯儲總裁羅森格林)登台演講。針對聽眾不斷提出的利率倒掛是否意味著衰退的問題,三位均斬釘截鐵地說「目前見不到衰退」,不再擔任聯儲現職的耶倫更指出,也許短期政策利率需要調低。

 

  利率倒懸後是不是一定會出現經濟衰退?過去百餘年的歷史數據顯示,利率倒懸後經濟衰退的概率是100%,不過衰退發生的時間點就在倒懸後18-35個月之間。這是極其寬鬆的時間段,寬鬆到對市場周期波動只有有限的前瞻性意義。一台壞了的鐘每天也會有兩次準確的報時,誰都知道經濟早晚會陷入衰退,關鍵是時間點。

 

  利率倒懸,其實分兩種情況。第一種是長期利率下降造成的,這往往來自通貨膨脹的預期消失了,市場調整對實際資金成本(名義利率減去通貨膨脹)長期走勢的預測。通貨膨脹預期下降,意味著消費者放慢購買步伐,企業投資出現觀望狀態,經濟自然面臨下行壓力。第二種是由短期利率上升帶來的,觸發點多數時候是聯儲加息。政策利率被上調,融資成本上升,投資、汽車和房地產業受壓,經濟也自然面臨下行壓力。所以利率倒懸預示經濟不景,從邏輯上看是正確的。

 

  目前美國出現的利率倒懸,明顯是第一種情況。聯儲不僅暫停加息,而且語境上愈來愈溫和,前瞻性指引中利率點陣圖更被大幅調低,而且通貨膨脹再次爽約,愈來愈多的人談論結構性去通脹(Disinflation),這是為甚麼十年期國債利率觸到3.2%後掉頭直下。

 

  市場對利率倒懸如此驚恐,源於最近的兩次實例。第一次出現在1998年,最終導致doc.com泡沫破滅。第二次發生於2005年,最後觸發了全球金融海嘯。這兩次的共同特點是由聯儲進入持續加息周期,短期利率上揚帶來長短利率逆差。短期資金成本驟升、流動性乍緊,刺破了資金槓桿泡沫,金融市場首當其衝,並帶來連鎖反應。目前聯儲起碼不會再加息,從期貨利率價格看市場現在預期聯儲今年減息1-2次。

 

  筆者認為,這次利率倒懸是由長端利率下滑引起的,是市場對中期通貨膨脹水平預期作出了一次調整。如果利率背後隱含的市場價格是正確的,美國經濟應該緩慢、結構性下滑,長期的增長中樞下移,但是短期未必帶來衰退。同時必須看到,市場的流動性數量和聯儲的資產負債表與過去大不相同,甚至貨幣機制都改變了,用過去歷史變化來預測未來經濟走勢未必十分可靠。

 

  本文原載於今周刊,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

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