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23/04/2019

信用周期與增長周期

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

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    陶冬天下

  在經濟學理論中,經濟增長的短周期隨著信用周期的起伏而波動。政策寬鬆,帶來信用擴張、推動投資、消費見好,增長處在上行周期…直至經濟過熱,通貨膨脹出現,貨幣政策收緊,信用萎縮,企業裁員,消費不景,增長處在下行周期…央行再作逆周期操作,直至下一輪信用擴張。如是周而復始。多數時候信用周期和增長的短周期相重疊,信用周期略早過增長周期,引領增長周期。

 

  經濟學理論有許多假設。政策周期帶起信用周期最終拉動增長周期的關鍵假設,是政策變化可以傳導到銀行信用尺度和資本市場情緒上,隨後傳導到實體經濟的經濟活動上。

 

  中國3月份金融數據十分亮眼,新增貸款絕對規模創下歷史新高,企業及居民的新增貸款均有大幅上升,中長期貸款佔比改善。全社會融資規模跳漲,新增債券融資明顯放量,信用債與地方債紛放異彩。這組數據一掃1月份強勁數據是否受到農曆新年季節因素干擾的爭論,中國信用周期再次抬頭向上。不少經濟分析員預言一個新的上升增長周期已經到來。

 

  由於表內表外金融數據極其強勁,中國人民銀行甚至在第一季度的貨幣政策委員會例會上,重提「把好貨幣供應總閘門」,不搞「大水灌漫」。央行微妙的語境改變,折射出決策者對流動性氾濫的擔心,不過央媽就是央媽。貨幣環境改變的始作俑者就是人民銀行,它擔心的不是方向而是節奏。

 

  毫無疑問,中國人民銀行的貨幣政策,終於撬動了信用環境,熙攘中國宏觀環境半年有餘的「寬貨幣(政策)緊信用(環境)」難題得到了解決,活躍的資本市場將政策意向傳導到了信用領域,股市、債市、信貸一起發力向上。筆者同意,信用周期發足奮進,中國經濟中一掃去年去槓桿所帶來的流動性頹勢,進入了信用修補的環節,企業違約風險有所下降。

 

  然而,上升的信用周期是否意味著上升的增長周期會隨之到來,就見仁見智了。目前經濟形勢中除了信用環境得到改善,還有四個突出的特點。第一,這是一個人為抻長的周期,下行周期需要達到的市場出清在許多領域並未完成。第二,除了政府主導的基礎設施建設外,市場主體的投資積極性並不高。第三是除了部分行業外,企業的盈利水平和利潤率仍在下行過程中。第四,企業與個人將資金投向股市、房地產市場的興趣大過投資實體經濟。換言之,實體經濟對擴張性貨幣政策的反應,比起資本市場的反應要小得多。

 

  流動性驅動的股市牛市,在初期時合理的,畢竟估值修復可以將PE拉回到一個正常化的水平。但是長遠來看,盈利修復才是可持續牛市不可缺少的基礎。

 

  流動性暴漲而實體經濟能力吸收有限,資本跨境流動受阻,成就了這一輪資本市場的旺景,筆者相信流動性向房地產市場溢出也難避免。第一季度的GDP數據中,工業生產增長超過預期,財富效應之下消費情況也見穩定,這些都是好兆頭,但是信用周期能否帶起增長周期,筆者認為取決於1)銀行的貸款(真實)意欲;2)民營企業的投資意欲。增長已經進入新的可持續的上升周期,暫時言之過早。

 

  本文原載於今周刊,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

 

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