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19/08/2019

利率倒掛市場恐慌 脫歐平靜風險猶存

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

    陶冬天下

    每周更新

  美國利率倒掛了,股市差一點也掛了。美國十年期和兩年期國債利率在上星期三美國時間出現倒掛,為金融危機之後的首次,三十年期利率也跌破2%,同一天英國國債利率也出現倒掛。全球貿易前景不明朗,德國和中國經濟數據欠佳,刺激資金湧入債市避險,壓低了債券利率。長短期債券利率倒掛,通常預示著經濟衰退的來臨,觸發資金拋售股票,石油及大宗商品也倍受打擊,槓桿者被迫清倉離場,風險資產市場遭遇第三個星期的重擊,VIX顫慄上揚。不過到星期五市場氣氛有改善,德國報紙報導政府在準備財政刺激措施,市場估計歐洲央行9月寬鬆力度較大,最重要的是美國零售數據超乎預期的好,「勞工市場好,消費好,增長不會太差」的一派重新奪回話語權,全球股市反彈,只是無法填補前幾天的全部虧空。阿根廷初選中現任總統意外受挫,市場擔心民粹主義再次降臨阿根廷,該國匯率、股市、債市暴跌,並影響其他新興市場。利率倒掛、股市驚顫、阿根廷爆雷之下,黃金一度飆升,星期五則因市場情緒回穩而回落。

 

  美國十年期利率低過兩年期利率,被市場認為通常是經濟進入衰退的一個領先指標。利率倒掛一般分為三種,或十年期利率大幅下降,預示市場對經濟及通脹前景很不看好;或兩年期利率上揚,反應利率政策收緊,資金成本上漲,信用環境惡化;或十年期利率下滑明顯快過兩年期。前兩種情況為正常的經濟周期運作下的市場反應,目前美國的情況屬於第三種。聯儲在金融危機後大肆擴張資產負債表,製造出巨額的流動性,危機過後在貨幣政策正常化上進展緩慢,最近更改弦易張再次進入減息周期。聯儲的資產負債表是正常時期的四倍多,過剩流動性充斥資本市場,將十年期國債利率壓到歷史最低水平,這是一個失真的價格訊號,其實與歷史其他時候的數據沒有可比性。同一時間,聯儲一方面重回降息周期,另一方面在降息力度上閃爍其詞,號稱「並非新的降息周期的開始」,抑制了對政策利率前景敏感的兩年期利率的同步下降,於是產生出利率倒掛。這次利率倒掛,在筆者看來更多地反映出聯儲政策訊號的混亂和市場的倒逼。以美國當下的就業市場情況,暫時見不到工資收入的收縮,佔經濟七成比重的消費很難大跌,美國經濟突然出現衰退的機會不大。聯儲無法評估的貿易環境不確定性所帶來的外部增長風險,為此做出了預防式的利率下調,而市場將此看作信貸周期的改變,隨之作出金融價格調整。市場的力量是巨大的,貨幣當局許多時候也無法忽視由此派生出的金融風險。本次利率倒掛與其說預示出衰退,不如說折射者監管與市場的博弈。

 

  約翰遜入主唐寧街十號後,在外交領域異常地安靜。脫歐肯定是他目前的頭等大事,但是卻沒有出訪過歐盟任何一個國家的首都,既沒有見到他提出新的談判綱要/主張,也沒有與歐盟任何層次作積極的交流。筆者認為,這是風暴前的平靜。最快8月底在Biarritz G7峰會上,英國就可能發起攻勢,要麼重新談判,要麼硬脫歐。Breakthrough or break down,以置死地而後生的氣勢,試圖衝開一條全新的脫歐路徑,這種可能性在增加。不過歐盟重啟談判,對英國網開一面的機會並不大。對英國仁慈可能會製造出新的脫歐叛徒,料歐盟不敢開這個口子。但是如果約翰遜真的身綁炸彈出席峰會,則勢必再次觸動市場對硬脫歐的恐慌,對英鎊乃至全球風險資產都是一個威脅。

 

  本周重要數據不多,但有五大焦點事件:1)Jackson Hole聯儲年會。7月底降息之後聯儲高官沒有甚麼重要講話,但是上周市場的動盪逼迫他們給出一個說法。伯南克把這個年會當成了他的重大政策發射場,耶倫就更多講一些務虛的言論,且看上任未久的鮑威爾如何利用這個平台。2)意大利議會的不信任投票。北方聯盟脫離執政陣線並提出不信任動議。如果孔蒂政府無法取得足夠票數而倒台,各政黨會有一輪重組陣營的機會,不果則需要進行選舉,這對意大利財政以及與歐盟的關係均構成衝擊。3)中美領袖電話會議,商討貿易問題。4)Biarritz G7峰會。一般這類峰會多淪為喝酒拍照的新聞事件,不過英國會不會借此機會向歐盟發難而出現一個市場事件?就不得而知。5)聯儲及歐央行公布上次例會的會議紀要。FOMC上次減息,有兩張反對票。

 

  本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

 

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