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16/10/2019

美國的QE作戰已經開始

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

    陶冬天下

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  9月18日,美國聯邦儲備局主席鮑威爾宣佈減息25點,同時注入75億美元流動性進入隔夜repo市場。前者市場早已料到,主要媒體的聚焦點仍放在利率上;後者一個星期前沒有人預料到,事後看明白的不多。前一天repo利率由2%跳升到10%,紐約聯儲被迫通過大型券商向系統提供資金。不少分析師預言那是一時性的流動性短缺,但是貨幣當局注完一天又一天,每天75億美元,不斷有銀行向聯儲求救,最後紐約聯儲索性宣佈將將操作時間延續到11月份。

 

  銀行每天都要做清算,資金不夠的時候一般在同業拆借市場借錢,不敢輕易到監管機構叩門求救,生怕消息傳出會令市場和投資者懷疑銀行有流動性危機。上次銀行驚動聯儲借錢,是十一年前雷曼危機那個時候。

 

  至於為甚麼銀行會發生流動性短缺,一曰納稅高峰期,二曰沙特為應付油田襲擊抽資一千億。如果真是這些短期因素觸發流動性短缺的話,市場至多一個星期就應該已經平復了。筆者認為,聯儲被迫不斷向市場投入資金,唯一的解釋是體系內流動性出了問題。

 

  金融危機前聯儲的資產負債表為8千多億美元,三輪QE後擴表至接近4.5萬億,哪怕之後通過縮表將資產負債表減到3.6萬億,也比危機前規模大出四倍半,怎麼會缺錢呢?資金短缺的確切原因還有待分析,不過肯定和槓桿有關。聯儲啟動一輪又一輪QE,第一輪為的是平息市場恐慌,之後兩輪的原意是幫助實體經濟,但是由於金融中介功能萎縮,大部分資金並沒有進入實體經濟,而是滯留在金融市場炒作。金融機構依靠低廉的資金成本在市場套取利差,賺得缽滿盆溢。QE的最大受益者,是套利交易者。

 

  近年名義利率不斷走低,息差收窄,要想賺到同樣的錢,需要更高的槓桿。日本和歐洲甚至先後進入了負利率時代,借錢炒作的成本也超低。爭相的槓桿炒作風氣之下,美元竟然不夠用了。聯儲輕描淡寫地進場解決市場資金不足問題,不過連續注資數周而市場資金短缺尚未退卻,卻是一個警號,處置不當甚至可能惹來系統性風險。不僅短期資金市場在實施暫時性注資,聯儲更直接宣布重新開始購買國債,操作起碼維持到2020年第二季度。

 

擴張資產負債表就是QE

 

  聯儲重啟債券購買計劃,不忘加上一句,「不要將此混淆為QE」。魯迅筆下孔乙己的「竊書不能算偷」在美國找到了知音!擴張資產負債表,就是QE。為了平息資金市場的短缺,為了對下滑中的美國經濟提供助力,聯儲的QE作戰已經開始。

 

  鮑威爾是一位自認清高的人,他拒絕向美國總統的推特壓力和債券市場的拋售壓力低頭,7月減息時候曾經拋出「此非新一輪減息周期的開始」論調,指出利率改變只不過是周期中部的政策微調。話音猶在耳邊,但是接下來的減息動作卻十分積極。其實以美國經濟現狀,未必需要大幅度減息,但是由於貿易與地緣政治的不確定性,聯儲還是及早進行了預防式的減息。

 

  聯儲在資產負債表擴張上,估計也會用同樣的套路。聲言此QE不能算QE,但是資產購買計劃釋出可觀的流動性,慢慢地大家就習慣了,決策者再悄悄地去掉暫時措施的字眼。事實上,聯儲的資產負債表已經不知不覺間多出了3千多億美元。

 

  重啟QE的中期意圖是說明經濟擺脫衰退陰影,短期觸發點就是資金市場目前所感受到的流動性短缺,為了防範系統性危機,貨幣當局需要進行預防式干預,消弭危機於未然。流動性短缺一日不除,貨幣當局便一日寢食難安,銀行放下臉面上門來請求流動性支持本身就是警號,雷曼事件之後沒有人敢怠慢處理潛在的系統性風險。

 

  筆者相信以目前情況看,QE比減息更重要。全世界的資金成本均處在歷史低位,再降一兩碼政策利率的邊際效用有限。反而加大基礎貨幣供應量,盡量滿足經濟與市場對資金的需求,對於穩定經濟和降低系統性風險有更直接的幫助。

 

  雷曼危機和歐債危機之際,美國與歐洲先後祭出了QE法寶,當時的說法是非常時期的非常舉措。危機早已遠去,非常措施卻常駐了。在經濟的下行周期還沒有展開的時候,央行們便紛紛施用貨幣擴張政策,這樣做的好處是免去了一些經濟下滑時候的痛苦,政治家在民意上得分;壞處則是價格、工資、房價、庫存無法實現市場出清,將風險繼續積聚下去。各國經濟周期紛創歷史最長紀錄,資產價格屢試歷史新高,當然皆大歡喜,但是此過程也刺激著經濟尤其市場不斷增加槓桿,因為資金的價格訊號出現錯誤,資金成本過低,借錢太容易。這些助長炒作,催生金融價格泡沫,為下一輪金融危機埋下了伏筆。

 

  QE政策對於經濟不過是止痛藥,可以紓緩痛症,但是無法消除病源。這是常識,根本不需要高深的經濟學理論來演繹解釋。位高權重的貨幣政策決策者多有經濟學學位,還有一眾經濟學家輔佐,不會不明白如此簡單的道理,唯一解釋是利益使然。

 

  本文原載於財訊,為個人意見,並非投資建議或勸誘。

 

 

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