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28/10/2011

歐債:燃眉之急與沒頂之災

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

    陶冬天下

    每周更新

  歐洲債務危機,解了燃眉之急,卻未除沒頂之災的風險。


 
  10月26日,在接近20小時的馬拉松式談判之後,歐洲領袖終於就解救歐洲債務危機達成一攬子協議。(一)民間債權人同意對希臘國債作為50%的減記;(二)通過槓桿借貸將歐洲穩定基金的可動用資金規模升級至1萬億歐元;(三)通過各種渠道將歐洲70家銀行的資本充足率提高至9%(大約需要1060億歐元)。


 
  這個救市方案尚有許多細節不明,執行是否得力也未可知,不過這肯定是歐債危機爆發以來最全面的一個政策組合,其力度超出了筆者的預期。債務危機可以暫且喘定,歐洲銀行的系統性風險可以暫且消停。


 
  眼下的全球金融市場中,大量資金停泊在避險天堂。一旦風險意識下降,增風險(risk on)成為潮流,流動性可能突增,拉動風險資產價格上升。但是筆者認為,這不是歐債危機的結束,只是危機進入了新的篇章。


 
  歐洲領袖推出的這一輪救市措施,聚焦在紓緩市場焦慮、維持債市與匯市穩定上。措施提供了新的彈藥來應付債務國的流動性危機、銀行的信用危機,乃是一針強效的鎮靜劑。在歐債危機已發展到銀行之間互不信任、主權評級如骨牌一樣倒下的時候,穩定市場情緒無疑是重要的。


 
  但是,治標的同時還必須治本。歐債危機的根源,在於南歐國家財政上出現結構性入不敷出,最終債務危機可能以銀行危機的形式爆發出來,並且擴散到歐洲以致全球的每一個角落。


 
  希臘經濟,早已缺乏國際競爭力了,公務員人浮於事,稅款根本就收不上來。西班牙正面臨歷史上最嚴重的房地產危機,房價卻受制於體制,無法作出必須的調整。義大利則人口老化,增長乏力,財政赤字板結化。這些都是結構性問題,並非注入流動性或降低國債利率便可藥到病除的。而且,南歐國家為換取資金援助,不得不緊縮開支,導致民怨沸騰,經濟凋敝。明年許多國家面臨大選,執政聯盟到時可能下台,新政府能否信守目前的承諾也是未知數。


 
  結構性財政赤字不得到根除,債務問題根本是無底洞。財赤積累到一定程度,風險度增加,融資成本必然一升再升,直至違約,銀行資本勢受傷害,資本充足率也難維持在較高的水平。
 


  以南歐國家所面臨的財政狀況與經濟前景,已非對政府開支作微調可以解決的了。對此的常規解決方案是通過違約、匯率貶值來達到經濟重整。但是在歐元的大框架下,任何違約行為,勢必觸發市場對下一個違約國家的猜測,帶來連鎖反應。單一國家貨幣貶值更是不可能的。


 
  這次推出的三大舉措,全是針對流動性與市場信心的,完全沒有涉及深層次的結構性困局。而解決財赤等結構性問題,主動權在歐債國家政府手中,歐盟可施的影響力有限。政府的政策,不可能不受選舉周期的影響,受民意的左右,於是重債國家往往承諾得多,兌現得少。


 
  一切又回到歐元區的死結上來了。歐元區的經濟煩惱,皆源於利益錯位。經濟政策需要大統一,各國領袖卻為本國選民服務,為本國納稅人的錢服務,為本國利益服務。歐盟在財政政策上缺乏主導權,搭順風車的國家自然無法禁絕,減少財政赤字自然舉步維艱。


 
  今年3月,歐洲領袖峰會號稱已為歐債危機,推出「全面的解決方案」。7月峰會則是形成了「最終的解決方案」。今晚,歐洲領袖們可以開香檳慶賀,不過此次救火峰會不會是最後一次,歐債危機帶來的間歇式市場恐慌以後還會發生。


 
  本文原載於經濟通,為個人觀點,絕非投資建議或勸誘。

 

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