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28/03/2022

滯脹會來嗎?

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

    陶冬天下

    每周更新

  「滯脹」對於絕大多數人來講,只是經濟學教科書上的一個詞彙,或是投資論壇上的一個概念,筆者從事市場經濟分析28年,也沒有見識過。

 

  近月美國兩年期國債利率飆升,但是十年期國債利率卻升不太動,導致十年期對兩年期的利差大幅收縮。兩年期國債對聯儲政策最敏感,它大升是因為市場預期聯儲會激進地加息。十年期國債利率對增長前景敏感,它升不動說明市場擔心經濟的增長前景。十年期對兩年利差急跌,往往預示著經濟可能出現大的衰退。它在歷史上成功預測了海灣戰爭衰退、dotcom泡沫破滅、全球金融危機和新冠疫情衰退。這次的急跌,是不是預示滯脹的到來呢?

 

  「滯脹」,英語叫做stagflation,在現代經濟中之發生過一次,就是上世紀七十年代前半期。在傳統經濟學邏輯中,要麼經濟衰退,物價也隨之下降;要麼經濟繁榮,物價也隨之上升。經濟不景氣而物價高騰,從古典經濟學角度是講不通的,但是滯脹確實發生了,理由是經濟出現了結構性問題,經濟運行不再按古典經濟學的市場主導模式進行了。

 

(iStock)

 

  對於上次滯脹的成因,經濟學家給出了兩條相互交替、相互影響的主線。

 

  第一個成因是部分產品的供給被人為因素所限制,產生出供給震盪。供應短缺拉升了關鍵產品的價格,並向中下游傳導,嚴重遏制經濟活動,導致經濟衰退。七十年代的第四次中東戰爭,觸發了阿拉伯石油輸出國組織的石油禁運,油價飆升,全世界經濟同時陷入經濟衰退和通貨膨脹的泥沼。

 

  第二個成因是經濟運行機制受到龐大的非市場化因素制約,價格機制無法引導合理的資源配置,貨幣嚴重超發。布列頓森林協議坍塌,美國放棄金本位,帶來一輪龐大的貨幣超發。同時政府臃腫、稅率高企、監管林立、工會坐大,經濟效率根本無法發揮,經濟和企業的商業活動被窒息。

 

  如果以這兩條標準來衡量今天的世界經濟,與上次滯脹相比已經有七成的吻合度了。差別在於目前的經濟狀況不算太差,美國經濟仍然強勁;資源配置在多數領域還算順暢。所以此時此刻應該說是有「脹」無「滯」。

 

  然而,西方國家對俄羅斯的制裁正在製造出一輪洶湧澎湃的供應震盪,不光是石油天然氣,而且還有糧食和金屬,不光是價格飆升,而且還有供應缺口,不久會傳導到中下游,傳導到經濟的每一個角落。

 

  幾大發達國家在濫發貨幣上,做得遠比五十年前更激進、更肆無忌憚,而且經濟和市場已經習慣於超寬松的貨幣環境,一旦貨幣政策出現較大的逆轉,經濟可能無法承受而迅速滑入衰退。前債王PIMCO的Bill Gross明言,如果利率升到中性利率水平之上,以房地產為首的美國經濟很可能」坍塌「。三月公布的FOMC點陣圖預告,聯儲政策利率會在明年底前升至2.8%,而市場公認的中性利率水平是2.4%。

 

  滯脹的到來,目前看還不是必然的,但是如果不斷在能源和貨幣政策上作大動作,滯脹距離我們就不遠了。

 

  本文為個人意見,不代表所在公司的立場,亦非投資建議或勸誘

 

 

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