對收益投資者來說,過去十年面對著前所未有的挑戰,包括環球金融危機,以及民粹政治升溫促成特朗普當選美國總統。與此同時,市場亦受到歐債危機、「縮減恐慌」(taper tantrum)、中國經濟放緩的憂慮、美國即將展開利率正常化及縮減資產負債表,以及英國脫歐所衝擊等等。在此過程中,利率和孳息仍處於接近歷史低位。可是,當美國國內及環球經濟進一步復甦,隨之而來便是利率上升,對固定收益的投資者而言,應該如何自處?

可能大部份投資者都認為,隨著利率上升,債券價格便下降;所以一些以收益為本的投資者可能因此調低了他們的固定收益策略配置,導致他們錯失了固定收益工具提供的優點:包括令投資組合更多元化,相對提高組合的穩定性和具有吸引力的回報潛力。

與大眾一般看法相反,PIMCO認為債券投資者實際上可能會更受惠於利率上升,而不是下降。表面上看來,這個說法似乎是違反直覺的; 因債券價格走勢與收益率的關係是呈相反方向,因此利率下降會導致債券價格上升,相反,利率上升則導致價格下跌。那麼有何原因會令債券持有人寧可利率上升?

答案在於了解債券的運作機制。撇除違約風險,一份定息債券(fixed rate bond)的現金流是一件已知的事。所以雖然債券價格可能隨著收益率的上升下降而有所改變,但持有債券直至到期日的總回報率(total return to maturity)是不變的。債券價格的上升只是「提前預支」債券的未來回報,而價格的下跌亦只是將部份的回報推後至未來 ; 兩者均不影響投資者在債券的生涯中所賺取的總回報。

但是,當投資者需要將債券收益,無論是票息或到期日的本金,再投資的時候,利率的變化就變成重要的因素。假如利率下降,投資者在再投資時便必須承受市場上可獲得的較低收益率。假如利率上升,投資者便可以較高的收益率再投資。只要投資者擁有長線的投資期限,這種再投資效應便意味著假如利率上升而非下降,投資者最終應獲益更多。

毋懼利率風險影響的動態債券策略

事實上,不是每種債券都會受到利率上升的負面影響,要實現具吸引力的回報並非沒有可能,但需要富經驗的主動型債券投資組合經理(active bond portfolio manager) 的幫助。

舉例說,在過去的聯邦基金利率上升週期對債券市場的不同領域產生了不同的影響。如下圖所示(圖1),每個板塊在過去四個美聯儲緊縮週期內的一個或多個過程中產生了具吸引力的回報。所以雖然加息可能為債券市場的某些領域帶來挑戰,但亦同時為另一些板塊創造價值。

環球債券市場是一個龐大而多元化的投資領域,為主動型的投資團隊提供不少利用債券創造價值的機會。舉例說,主動型的投資團隊可以透過投資於利率仍然低企甚至下跌的地區,去抵消美國上升利率所帶來的負面衝擊。

圖1: 在過往美聯儲緊縮經濟週期中不同債券種類的表現

  加息(基點) 美國國庫債券 按揭抵押證券 投資級別企業債券 市政債券 高孳息債券 美國除外已發展市場 新興市場 優先浮動利率
3/29/88 - 2/24/89 325 3.92% 5.27% 5.21% 7.44% 不適用 4.83% 不適用 不適用
2/4/94 - 2/1/95 300 -2.69% -0.49% -3.93% -3.56% -1.74% -3.55% -21.70% 不適用
6/30/99 - 5/16/00 175 3.27% 2.27% 0.10% -0.16% -2.27% 5.07% 14.92% 不適用
6/30/04 - 6/29/06 425 5.41% 6.80% 5.85% 9.30% 14.88% 9.49% 25.44% 12.38%

截至2016年12月31日。資料來源:美國銀行美林美國國庫總指數;彭博巴克萊美國機構定息按揭抵押證券指數;彭博巴克萊美國企業債券指數;彭博巴克萊市政債券指數;彭博巴克萊美國高孳息1%發行人上限指數;摩根大通新興市場債券環球指數(量度外債);瑞士信貸機構槓桿貸款指數;摩根大通環球債券(美國除外)美元對沖指數。高孳息、新興市場和優先浮動利率指數在註明不適用的期間並未成立。美國除外已發展市場為截至最接近月底之數據。

要有效管理利率上升對債券投資組合的影響,PIMCO認為投資組合經理需要靈活地透過管理存續期(duration management)來決定債券的倉盤組合,還有靈活地投資於在上升利率環境中利好的行業,為投資者在不同市場環境下爭取穩定的收益和締造阿爾法(Alpha)。

當美聯儲主席耶倫也未能肯定聯儲局何時停止加息的時候,對於一般投資者而言,嘗試捕捉何時進入債市的好時機無疑是一個嚴峻的考驗。投資者應理解不同的貨幣政策週期均可為債券市場中不同的板塊帶來具吸引力的投資機遇,並可考慮透過主動型的固定收益投資專家為他們發掘這些機遇。

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