【小米上市】小米雙重上市藏心計，重心回歸港股估值更理性

　　小米（０１８１０）作為首個申請中港雙重上市的新經濟公司，態度異常積極大膽，原計劃在內地發行ＣＤＲ的總市值更超過了本港流通股份市值。但其激進的招股風格可能刺激到監管的神經，結果發行ＣＤＲ計劃須暫緩。
　　小米招股文件顯示最多募資４８０億元，低於市場預期，或反映小米在暫緩發行ＣＤＲ後，大幅修改招股計劃，不排除是為日後重新申請ＣＤＲ作準備。總之小米目前把主戰場移回本港，將面對更理性的價值評估。

＊小米原定主戰場是Ａ股非港股＊

　　中港財金界於今年初均在熱烈討論，監管層應否放寬上市條件歡迎獨角獸，當中最活躍的當屬小米。小米在港交所放寬限制的首周便遞表申請，在中證監發布ＣＤＲ管理辦法後，小米亦以最快速度進行申請，至今仍未有其他新經濟公司申請在港同股不同權上市，也未有其他科技紅籌申請發行ＣＤＲ。
　　小米積極上市的背後，藏著自己的「小算盤」。根據小米早前的ＣＤＲ招股書，小米將發行一批Ｂ類基礎股票，用作轉換成ＣＤＲ，小米基礎股數量佔上市後總股本不低於７％，且佔
ＣＤＲ及港股總發行規模（含老股發行規模）的比例不低於５０％。換言之，可在Ａ股流通的小米ＣＤＲ，將佔小米流通股份市值的五成以上，意味著小米定價的主戰場是Ａ股並非港股。記者留意到，從小米新增招股書內容至暫緩發行ＣＤＲ，港交所沒有公開發表過任何意見。
　　設想若小米ＣＤＲ順利發行，屆時抽中小米新股的香港投資者，便需要適應一下Ａ股散戶的狂熱投資風格。參考藥明康德（滬：６０３２５９）在美股退市後登陸Ａ股，因獨角獸名銜而錄得十六連漲，市盈率一度超越百倍，其後股價持續走下坡。
　　往壞處去想，小米雙上市被稱為「港股Ａ股化」也不為過：若Ａ股投資者對港股定價的影響力，還高過港股投資者，那麼分隔市場的意義何在？港股的投資環境或許惡化，同時攤薄港股投資者的應得利益。而更應關注的是，ＣＤＲ勢將擴大小米股價的振幅，當小米被過分超買時，創辦人雷軍若使出財技，大折讓配股、大量舉債甚至質押股權，擔心小米價格波動將大幅影響港股表現。

＊小米互聯網帝國未筑城牆，手機業務藏隱憂＊

　　不斷循環融資燒錢的新經濟企業要申請上市，其估值定位是市場最關心的因素。眾所周知小米以平價智能電話發家，卻把自己定位成行業市盈率較高的互聯網公司。小米在早前的ＣＤＲ招股申請中，指公司以「鐵人三項」（硬件＋新零售＋互聯網服務）的商業模式發展業務，但遭中證監質疑。
　　小米的互聯網業務主要分兩種，其一是旗下自家作業系統ＭＩＵＩ，其二是互聯網廣告，而文娛、傳媒、互聯網金融等範疇則未成氣候。小米聲稱其ＭＩＵＩ系統可兼容安卓系統上的所有ＡＰＰ，並提供小米應用商店、小米瀏覽器等自家ＡＰＰ，但事實上ＭＩＵＩ系統主要是搭配小米智能產品使用，其他手機廠商沒有動機去採用其系統，變現能力有限；而廣告業務方面，交銀國際互聯網行業研究聯席董事谷馨瑜對《經濟通通訊社》表示，小米廣告收入排在行業第七，體量和新浪微博差不多，但以ｅＣＰＭ計算，小米廣告價格比其他平台為低，有上升空間。
　　相反小米自家手機雖然賺錢能力不高，但總體成績不俗，其在印度的市場份額更超過三成。不過小米的手機產業亦正面臨一股低氣壓：內憂方面，其手機晶片技術仍然受制於美國高通等外國企業，外患方面，近日中興及華為遭外國的制裁及抵制，相信亦會打擊小米在海外開拓市場的步伐。
　　不過，無論小米定位自己是硬件公司還是互聯網公司，新股價格均不便宜，市盈率甚至高於其仿效的對象。根據小米招股文件，定價範圍是１７至２２元，相當於今年預測市盈率為
３９﹒６倍至５１﹒３倍，及明年預測市盈率為２２﹒７倍至２９﹒３倍，遠超手機廠商霸主蘋果公司的１６倍，即使是內地互聯網龍頭如阿里及騰訊（００７００），市盈率也只是在３２至３７倍徘徊。總而言之，小米和世界一流的手機或互聯網廠商之間仍有一定差距，過高估值代表對小米給予厚望，同時代表其上市後有跌穿招股價的風險。
《經濟通通訊社記者楊英傑２２日報道》