《財經天下－陶冬》人民幣進入ＳＤＲ貨幣籃子

　　人民幣加入ＩＭＦ的ＳＤＲ貨幣籃子，愈來愈成為市場炒作的一個題材。坊間分析有些是真實的，有些則屬誤導。人民幣今年１０月加入ＳＤＲ的機會多高，應該如何評估利好及風險？

＊拖後腿的指標是外匯儲備持有佔比和國際債券市場佔比＊

　　加入ＩＭＦ貨幣籃子需要滿足兩大技術性要件。首先，中國在過去五年的商品與服務出口值必須名列世界前茅。中國輕而易舉地可以達到這一技術性指標。中國對外貿易和出口已經連續兩年名列全球第一。中國的服務業出口，已經位居世界前五，而且對外投資、金融投資和旅遊均以驚人的速度擴張著。從任何意義上，人民幣國際化的程度都遠遠落後於中國經濟的規模以及其在國際經濟中的影響，對此恐怕沒有任何人會提出異議。
　　其次，人民幣在國際支付和金融市場中必須得到「自由使用」（ｆｒｅｅｌｙ
ｕｓａｂｌｅ）。此技術要件可以進一步被細化到四個指標，１）在ＩＭＦ官方外匯儲備幣種籃（ｃｕｒｒｅｎｃｙ　ｃｏｍｐｏｓｉｔｉｏｎ　ｏｆ　ｏｆｆｉｃｉａｌ
ｆｏｒｅｉｇｎ　ｅｘｃｈａｎｇｅ　ｒｅｓｅｒｖｅｓ）所佔比重；２）ＢＩＳ國際銀行業負債所佔比重，即跨境儲蓄份額；３）ＢＩＳ國際債券市場所佔比重；４）ＢＩＳ全球外匯市場所佔比重。其中１）在人民幣成為全球儲備貨幣之前，人民幣在儲備貨幣中的指標一定低，這是雞生蛋蛋生雞的循環問題。２）是中國的強項，人民幣跨境存款已經超過４４００億美元。３）是中國的弱項，人民幣的資本項目開放是有限的，債券市場開放更加不足，離岸人民幣債券市場去年底不超過５０００億元，在全球債市市場是無足輕重的。４）則在迅速上升中，人民幣外匯交易在去年已經排名世界第六。可以看得出，拖中國後腿的指標是外匯儲備持有佔比和國際債券市場佔比，其中真正不達標的就是人民幣離岸債券一項。

＊人民幣能否脫穎而出不在於技術性障礙＊

　　在ＩＭＦ的文件中，從來沒有要求過所有指標必須全部達標，事實上歷史上也有過國家有個別指標未達標卻被接受成為ＳＤＲ的一部分。人民幣能否脫穎而出，在筆者看來不在於技術性障礙，而在乎國際政治，在乎ＩＭＦ董事局技術性之外的考量。目前看來，歐洲和大部分新興市場國家，對中國貨幣加入ＳＤＲ持正面態度。但是任何涉及ＩＭＦ管治架構的重大決定，需要
８５％以上的票數支持，而美國一家便持有１６﹒７５％的投票權重。換言之，美國在此事務上擁有一票否決權，白宮以及美國國會對於人民幣能否在今年如願成為ＳＤＲ組成貨幣操有生殺大權。危機後改革ＩＭＦ的呼聲甚高，由於美國態度曖昧，改革至今未有寸進，便是ＩＭＦ決策中美國影響力的最好寫照。
　　美國尚未對人民幣進入ＳＤＲ貨幣籃子作正式表態，不過幾乎可以肯定會從中作梗。中美在全球與區域事務上的競爭，已經趨向表面化。中國在亞洲基礎建設銀行上的偷襲得手，更增加了美國在跨國組織中失控的憂慮。ＩＭＦ從來都是美國全球勢力中的一個重要橋頭堡，是美國在經濟事務上號令「諸侯」的工具。更重要的是，人民幣進入儲蓄貨幣，直接威脅美元作為全球儲備貨幣的地位。不過阻擊點放在哪裏，筆者相信華盛頓還沒有想好。料美國未必全面拒絕中國加入大國貨幣俱樂部，畢竟中國成為世界性大國，大勢已成，將中國納入俱樂部對美國和對ＩＭＦ更有利。但是華盛頓可能有要價，要求中國進一步地開放准入、准出。

＊暫不宜全面開放資金跨境流動＊

　　筆者認為，人民幣加入ＩＭＦ的ＳＤＲ是一個歷史性事件，對於中國的開放和人民幣國際化都會帶來積極的促進作用，甚至倒逼國內舉步維艱的改革進程。中國經濟發展到今天，需要一個更完善、更透明、更公平、更有效率的金融市場，一個聯通境內外的、能為中國企業和個人提供可靠服務的金融市場。中國需要完善的匯率形成機制和日漸寬鬆的資金跨境流動，人民幣走進
ＳＤＲ之前和之後，對這個過程都是一個促進。但是政府不應該為了加入ＳＤＲ而做出過度的讓步。
　　中國的資本市場，患先天性發育不良、後天性投機過度活躍症。在金融槓桿沒有降下來之前
，在資產泡沫隨處可見之時，不宜全面開放資金跨境流動，也暫時不宜在匯率上做大動作。在可預見的將來，有管制的資本項目逐步放開可能是控制風險的較好解決方案。不然資金跨境流動，隨時可能觸發難以逆料的市場風險，甚至金融系統風險。ＩＭＦ五年才檢討ＳＤＲ籃子一次，但是不能為此而作出不成熟、沒有把握的開放動作。據筆者了解，ＩＭＦ隨時可以為中國重開檢討程式。加入ＳＤＲ是人民幣國際化大戰略的中的一個階段性進展，是過程而非目標，不能因此因小失大，必須以我為主，把握談判尺度，嚴守風險底線。

＊加入ＳＤＲ會讓人民幣匯率升值屬無稽之談＊

　　至於加入ＳＤＲ會讓人民幣匯率升值，則屬無稽之談。對於儲備貨幣，重要的是貨幣信用，與匯率短期升跌並無關聯。以ＩＭＦ最大的兩個儲備貨幣美元與歐元的走勢來看，美元兌歐元在今年前五個月先升值１６％、貶值５％、升值５％、再貶８％、最後又升值６％，無論美元還是歐元的匯率既不穩定，也不只升不降。雷曼危機後的美元和歐債危機中的歐元，均有極其狼狽的時刻，但是無損其儲蓄貨幣的地位。
　　ＳＤＲ本身所涉及的貨幣數量極小，其象徵意義大過對匯率的支持。當然，一旦人民幣成為ＩＭＦ儲蓄貨幣，全球外匯儲備中，勢必掀起人民幣購買潮。但是這未必激發人民幣大幅升值，因為央行之間完全可以通過互購、調期等技術手段繞開市場匯率，達到增持的目的。
　　簡而言之，筆者認為人民幣進入ＳＤＲ今年門檻不低，但是三年內成事概率頗大。此事的象徵意義頗大，但是對匯率的短期刺激有限。重要的是，中國經濟的金融發育開始追趕實體發育，資金跨境流動勢頭兇猛，人民幣國際化進展順利。重要的是，中國既要把握國際化的歷史機遇，同時將風險把握在可控範圍內。筆者看來進入ＳＤＲ，是一個歷史里程碑，而非短期炒作的題材
。《陶冬》（本文為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議）