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2020-03-26 08:29:36

《陶冬天下-陶冬》非常的市場動盪 深刻的經濟危機

  這是一場史詩界別的疫情危機、市場危機和經濟危機。

 

  COVID-19的致死率不高,但是傳播力高,隱蔽性強,在過去一百年中沒有一場疫情出其右,堪比1917年的西班牙流感。西班牙流感,令第一次世界大戰嘎然而止,不過那時候的全球經濟沒有如此相連,生產各自為政,市場與消費均以內需為主。至於金融市場,資金的流通、槓桿的使用與今日不可同日而語,ETF、AI算法更是天方夜譚。

 

  全球經濟肯定會陷入一場衰退。各國、各地區紛紛採取封關隔絕政策,能否有效抑制疫情蔓延暫時未可知,但是人流阻斷已經發生,消費出現暴跌幾乎沒有懸念。同時,產業鏈全球分佈製造出大量的零部件跨境流動,物流中一環受到阻斷,整個產品無法下生產線。

 

  消費行為猝然改變,訂單大量取消,企業資金流動勢必遭遇困境。更要命的是,企業生產停頓了,租金、工資、銀行貸款等長期契約負擔並不因此而消失,企業與個人現金流受到嚴重打擊。這些改變預期,衝擊消費,抑制投資。

 

  有人將此次危機與2008年的金融危機相比較,的確在金融價格暴跌等表像上兩者有相同之處,但是核心不同。上次是金融危機,這次是經濟危機,疫情觸發了早就應該發生的商業下行周期。由於疫情蔓延,經濟衰退在各國同時發生;由於極端阻隔政策,消費非自然地暴跌。

 

  「非自然」經濟調整,是此次經濟衰退的一個重要特徵,來勢兇猛、全球同步。筆者認為,疫情的長度比烈度重要。如果極端隔絕措施能夠在幾個星期內奏效,經濟活動隨後恢復,加上適當的政府扶持措施,經濟在下半年有望走出困境,企業的現金流或許可以支撐過去。如果疫情拖得很久,則經濟肌體面臨大面積壞死。

 

  封關隔絕措施加上天氣轉熱,或許能夠放緩疫情的蔓延,但是未必可以清除病毒。如果秋冬季還有第二波第三波疫情爆發,則經濟所受打擊可能是巨大的。產業鏈過度集中所帶來的風險,大家都已經意識到了,但是生產線的重新佈局需要很長的時間才能完成,離開了過去那種產業鏈的無縫連接,生產效率與成本均會受到影響。

 

  只要疫情一天不結束,消費者的人群厭惡心理就會繼續。上海的地鐵人流在逐步恢復中,不過周末人流就依然遠遠低於正常水平,除非無可迴避的工作,消費者不願意走親訪友,所以消費復甦發生後依然會停留在低於正常水平的位置。

 

  疫情主導的全球衰退,是史無前例的,與歷史其他經濟衰退相比較意義不大。筆者個人認為,疫情會以波浪式反覆出現,企業現金流遭遇罕見衝擊,消費人群減少外出,失業人口難以消化,所以經濟U型復甦的機會較大。

 

  與經濟危機相比,市場危機同樣嚴重。疫情觸發風險資產拋售,恐慌指數堪比2008年金融危機。為了制止恐慌情緒的蔓延和防範系統性風險,聯儲在兩周內兩次緊急降息,並重啟量化寬鬆計劃。然而市場並不領情,十天內美股四次熔斷(在此之前的三十三年中僅啟動過一次熔斷機制),雷曼危機時候行之有效的非常貨幣政策目前看似失效了。

 

  這次市場危機的主體與上次金融危機不同,上次是銀行流動性猝死,危及金融體系。這次銀行本身槓桿不高,流動性也不差。情況危急的是三塊非銀行金融部門:1)ETF近年大紅大紫,被動式投資被捧為成本低效率高的投資利器,吸引了大量資金流入,ETF投資標的集中於頭部龍頭企業,使那些公司的股票暴漲,推動指數上升,彰顯EFT的效率,吸引更多資金加入。如今大市下跌,指數掉頭向下,EFT被動式地賣出股票,更加重市場沽壓,形成惡性循環。

 

  2)QE當道,資金成本低廉,大量企業借錢回購自己股票。這使得業績不佳、行業前景有問題的公司也一樣股價照升。市況逆轉後銀行拒絕借貸,導致過去的市值管理玩法失效,股價暴跌。3)國債利率愈走愈低的情況下資金尋求回報,高收益債券廣受投資者追捧,無論直接買債還是高收益基金都是藉錢槓桿操作,賺國債與高收益債之間的利差。油價崩盤、股市大跌重創高收益債市場,銀行收緊借貸尺度,投資者被迫連環拆倉,自相踐踏。

 

  簡單而言,疫情不確定性觸發市場恐慌,市場恐慌導致信用收縮,信用收縮帶來被動型拋售,誘發更大的不確定性和新一輪恐慌。但是這次火燒連營的不是銀行,而是銀行的客戶們。危機的表現形式不是銀行間流動性驟停,而是銀行客戶被迫一輪又一輪地清倉。

 

  聯儲及其他央行的救援活動,將低廉的資金送到銀行手中,但是銀行不太缺錢,也不願意將錢借出去,於是銀行的客戶們並不能受益於緊急救援措施。央行寬鬆政策可能在方向上是正確的,但是工具用錯了。

 

  筆者相信央行降息對經濟不會有多少短期效果,流動性數量而不是資金成本,對於實體經濟更重要;流動性投向而不是流動性數量,對於市場參與者更重要。第三輪聯儲緊急措施,不僅推出無極限QE,更將流動性擴張的火力延伸到公司債市場和市政債市場,支持學生貸款、汽車貸款和信用卡貸款,並向未償還的公司債提供次級企業信用便利。這些措施更具有針對性,更接近實體經濟,效果會更好一點。

 

  在恐慌情緒得以控制,信用坍塌受到制止之後,貨幣政策短期對穩定市場信心,提升資產價格估計有幫助。不過提振實體經濟信心,刺激有效需求,恐怕還要靠財政政策。美國政府和中國政府,均在醞釀大規模的財政刺激,德國政府也罕見地準備發行疫情債券,準備萬億級別的緊急救援措施。美國即將推出的兩萬億美元救援計劃內容繁雜,但是基本原則是直接將資金撒向社會人群和經濟各部門,力圖最便捷地提供紓困援助。經濟衰退來勢兇猛,對就業、民生衝擊巨大,財政政策與貨幣政策也就順理成章地變成利益攸關體了,財政發債,央行埋單估計成為政府運作的新的風景線。

 

  罕見的疫情蔓延、非常的市場動盪、深刻的經濟衰退,給所有人帶來了一場洗禮。疫情過後,許多習以為常的事情可能會被重構。全球化、產業鏈、世衛組織、公共醫療、生死、親情、賺錢、健康、遠程教育、在家辦公,變化已經在醞釀中。不過最重要的是,人類必須反思與自然的關係。

 

  本文原載於今周刊,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

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