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艾西亞博士(Alicia)是常駐香港的法國外貿銀行亞太區首席經濟師。艾西亞為不同智庫中的高級研究員,包括BRUEGEL – 總部設於布魯塞爾的經濟智庫、S.C.約翰遜管理研究生學院新興市場研究所,以及位於馬德里的皇家埃爾卡諾學院。她亦同時擔任香港科技大學客席教授和香港金融研究中心顧問理事會會員。艾西亞擁喬治華盛頓大學經濟學博士學位,並廣泛出版參考期刊和書籍。

08/08/2017 10:00

《宏觀有法-艾西亞》債轉股與企業財務健康

  中國債轉股持續發酵,2017年二季度已公布規模增加27%至3025億元人民幣,相當於受壓貸款的7%。煤炭和鋼鐵行業仍然是主力,而公用事業、建材與運輸行業的方案有所增加。債轉股規模與步伐不僅表明中國政府對清理銀行業越來越強的決心,亦顯示與非銀金融機構及家庭共同分擔風險的方向。

*債轉股將繼續全速前進*

  換句話說,債轉股是減少短期信用風險和債務負擔,與長期較高傳染性風險之間的取捨,然而,這並不意味所有企業都能使用這種「甚具創意」的工具來減少利息負擔。我們首先分析債轉股對企業財務健康的影響,接著研究股權結構與殭屍企業的關係(定義為EBITDA與利息比率低於1)。

*短期財務健康改善,繼續拖延核心問題*

  我們預計債轉股將繼續全速前進,尤其在高槓桿行業(煤炭和鋼鐵),並進一步擴大到公用事業、材料及運輸。如其他債務及收入指標沒有大變化,基於利息負擔減少,債轉股企業財務健康短期內有所改善,而大型企業同時將有更多整合。
  然而,債轉股顯然不是有利無弊,除了將來對整個金融體系的傳染風險,另一潛在副作用為故意違約的道德風險,債轉股畢竟為企業減輕債務負擔,並將風險轉嫁給金融體系的有效途徑。在岸違約的趨勢,2017年迄今事件主要集中於舊經濟行業。
  但長遠來看,我們對中國企業健康狀況仍然保持謹慎,主因其高企並持續增長之槓桿,加上償債能力及債務可持續性均較差。債轉股可以紓緩短期痛苦,但效果不一定持續。

*不是一切都平等*

  股權結構顯然是能否進行債轉股的重要決定因素,值得留意的是,債轉股目前只限國企參與
,而法國外貿銀行中國企業監測2017顯示國企整體比民企更需要改善財務狀況,尤其是國企有較高的殭屍企業比率。這現象於地方國企尤其明顯,當中15%為殭屍企業,這也部分解釋了為什麼債轉股至今只應用於國企。另一個原因是國企於舊經濟行業仍然佔主導地位,其盈利能力往往對政府收入很重要,並可能引發經濟中其他部分的傳染風險。
  為了分析個別企業層面的財務健康狀況,我們以中位數重新應用我們的方法,而衡量系統風險的總值。我們發現國企佔比較高的行業普遍償債能力較差和槓桿較高,然而,民企其實不乏中財務健康較差的行業,尤其是房地產,但由於沒有債轉股的幫助,相對情況仍然較差。
《法國外貿銀行亞太區首席經濟師 艾西亞》

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