《財經觀點－雷賢達》貨幣政策回復正常甚艱難

　　英國《金融時報》專欄作家查爾斯．古德哈特和菲利普．特納最近均在文章中認為，寬鬆貨幣政策長期擴張帶來的影響，要回復正常，前路將是艱難而波動。
　　美聯儲去年５月提出逐步退出ＱＥ，標誌著全球貨幣政策進入正常化的新階段。只是不斷持續的波動令市場詫異。美國國債的收益率上升，聯儲基金利率卻仍保持接近零，這不像２００４至２００６年的收緊，當時聯邦基金利率升了４２５個基點，而長期利率幾乎沒有變化，也不像１９９４年的緊縮周期，對政策預期的看法改變，引發市場拋售。
　　由這次緊縮政策的新模式，可看出幾方面的含義：對其他國家的強大利率傳遞效應。長期利率比短期利率更為影響其他國家。各國央行利用靈活的匯率制度，可以設定短期利率，但卻不足以左右長期利率，因為每當美國國債收益率上漲，所有債券市場的收益連帶影響金融體系亦會均趨於上升。在宏觀經濟較弱的經濟體，其債券收益率升幅更明顯。
　　當非居民投資者意識到所持新興市場貨幣的利率風險在增加，比起經常性貨幣貶值的風險更大時，對新興市場的影響更加愈演愈烈。
　　發達國家政府在過去５年持有大量低收益的長期保險債券，持有這些債券投資組合的帳面值愈高，利率風險愈大。這大都來自養老基金、銀行和保險公司，借款人若信譽稍差，利率往往會高。
　　陡峭的收益率曲線也意味著銀行可以通過借短貸長來賺取更大的利潤。在降低及穩定金融風險的過程中，套利交易依然便宜。

＊非常規寬鬆，波動大＊

　　市場相信，大型發達經濟體的短期利率仍維持接近零至今年底，然後才逐漸上升。最近的一項調查也顯示，央行預測未來兩季但不超過６個月仍然向好。在市場好轉初期，央行傾向於根據預測提高政策利率，其貨幣政策框架並沒改變，只是高於預期的宏觀經濟發展導致央行加快調整政策利率。
　　另一個不確定性是當復甦加大，央行如何收縮其資產負債表。如果選擇加快出售資產，長期債務的利差將會加大，因為趨於緊縮之下，短期利率上升幅度有限。
　　作出如何、何時收縮資產負債表的決定並不容易。僅是出售債券可能因為做法成熟而引來較少的反對，但對經濟的影響卻非中性。收縮資產負債表的步伐，只能依從過去購買的路徑，並將獨立於當時的條件，甚至可能持續至下一次經濟衰退。另一個考慮是，央行增加資產主要對應的是銀行準備金，無論是減少準備金還是付息，都不得不與政策利率上升保持一致。無論哪種情況，都為我們帶來未知數。
　　根據多年經驗及觀察，我的個人觀點是，央行收緊貨幣政策初期往往是漸進的，隨著愈來愈強勁的經濟數據顯現，才趨向更積極，並保持利率在高水平，即使經濟已出現放緩。同樣，放鬆貨幣政策時，首次出手常常遲緩，而當經濟數據繼續進一步惡化，才會在後期階段變得積極。這樣的經濟指標之下，在判斷經濟周期處於上升及下跌的大幅波動，就需要找到更多的確認，而不是想當然。此次非常規的激進寬鬆政策，可以肯定的是，其對市場帶來的影響和波動性，比我們過去２０年以來所看到的都要大得多。《資深基金業人士　雷賢達》

註１：本文為個人觀點。
註２：本文由雷賢達先生以英文撰寫，《經濟通通訊社》記者蔡苑筠整理。