《洪視全球》中國經濟周期性復甦的圖景正漸次展開。高頻資料顯示，大城市擁堵延時和地
鐵客流已回升至近常態水準。一線城市的二手房交易反彈強勁。然而，在社交媒體風靡盛行的時
代，二手房市場的形勢缺乏客觀的評估。畢竟，二手房交易對經濟增長的貢獻遠不及新房。
　　話雖如此，作為復甦陣營的一員，我們對這般鑿鑿可據的資料依然喜聞樂見。然而，去年
１０月底以來浩浩盪盪的市場復甦開始停滯不前，大盤甚至於上周五（１７日）午盤交易中詭秘
莫測地回吐了當日早盤的漲幅。
　　這種戲劇性的盤中逆轉往往會招致交易員們對其成因徒勞的猜測。相反，我們轉而從中國的
外部帳戶中探尋蛛絲馬跡。隨著１月代客結售匯資料的公布，我們注意到，新增結售匯正處於整
個資料歷史的最低點。
　
＊結售匯順差增長正處於歷史最低點＊
　
　　這是一個逆向指標。儘管外貿態勢去年如火如荼，銀行客戶的人民幣結匯順差卻依然不溫不
火。也就是說，中國去年創紀錄的貿易餘額所累積的外匯尚未完全轉化為人民幣流動性。在某種
程度上，該資料有力解釋了，緣何外儲在２０２２年並未隨著中國史無前例的出口和經常帳戶盈
餘而水漲船高。故此，中國的貿易餘額與中國股市表現脫勾。
　
＊股市與創紀錄的貿易盈餘脫勾＊
　
　　創紀錄低的新增外匯結算順差意味著，未來數月裏人民幣流動性的增長不日將至，因為銀行
客戶將所持美元出售給商業銀行並購入人民幣，然後通過投資或支出把這些結匯而來的人民幣投
入經濟流通中。隨著人民幣買盤增加，人民幣理應走強。匯率市場往往價格動量的效應顯著。人
民幣走強可以形成良性迴圈，為復甦預期的進一步修復提供一臂之力。這個邏輯與我們對於今年
的展望不謀而合－－即中國經濟正處於尋底過程中，而其復甦進程方興未艾。重若千鈞的政策支
持業已出台，並且尚有更多政策將紛至遝來，復甦的早期跡象已然顯現。目前看來，押注於經濟
最終復甦的勝算更大。
　
＊市場漲勢持續停滯不前＊
　
　　儘管在更長的交易時間視窗中，經濟復甦前景可期，但短期的現實卻是市場漲勢繼續停滯不
前，這種阻力很可能是技術原因所致。譬如，北向買盤似乎有些兵疲馬困，而之前市場的漲幅似
乎也在南水當前類似的水準上止步停足，交易員往往會暫時偃旗息鼓，獲利了結。日趨膠著的地
緣政治局勢，以及全面註冊制下股票發行制度對二級市場流動性影響幾何的隱憂，令在岸和離岸
市場繼續遇阻。
　　這種交易上的遲疑不決也體現在債券的信用利差。由於其避險安全性，債券的價格依然不菲
，並且需求旺盛，這表明市場的風險偏好依然偏疲軟。
　
＊人民幣是關鍵所在＊
　
　　２０２２年，國際外匯市場於近年來最洶湧的驚濤駭浪間渡盡劫波。全球主要貨幣都歷經了
史詩級的震盪。在前文裏，我們探討了代客結匯順差的增長是人民幣在去年強勢的外貿條件下卻
表現疲弱的原因之一。隨著經濟復甦漸次展開，預期將逐步修復，結匯順差的增長將從歷史低點
回升。與此同時，我們注意到離岸人民幣隱含波動率隨著港股市場的復甦而開始歸於平靜。
　　隨著銀行客戶或交易員對人民幣的購入量與日俱增，人民幣理應走強，人民幣波動率將會繼
續下降，形成如我們在報告前文所提出的良性迴圈。我們注意到，在人民幣這波修復之前，人民
幣隱含波動率已經飆升至較２０１５年和２０１６年初更高的水準。彼時，中國股市泡沫破滅後
，外儲大幅減少。
　　與此同時，自２０２２年底以來，作為人民幣主要交易對手的美元已然從近幾十年來的高位
一路走軟。而美元非商業頭寸已經被削減至中性水準－－這是一個模棱兩可的交易信號。話雖如
此，隨著美聯儲的政策決議漸行漸近，以及日本央行的換帥，國際外匯市場的潛在波動率很可能
將不期而至。《思睿駐港首席經濟學家　洪灝》
　
＊注：本文節錄自洪灝先生於２月１９日發表的《中國市場策略》報告
　
＊《經濟通》所刊的署名及╱或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立
場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。