加入最愛專欄

2014-06-05 16:16:44

《陶冬天下-陶冬》貨幣政策新變局

刻舟求劍不可取

 

  南方周末:目前市場有觀點認為,降低存款準備金率勢在必行,因為短期經濟下滑壓力很大,特別是地產風險不小。和五六年前相比,一些宏觀經濟指標也步入了全面降准的空間。這是否有些刻舟求劍?另一個理由是,隨著外匯佔款在中長期呈減少之勢,需要降准才能維持合理的貨幣增速。如何看待這一判斷?

 

  陶冬:如你所說,外匯佔款在中長期呈縮減之勢,因此在可預見的將來必定全面降准,但卻不是現在。

 

  今天中國的經濟,與幾年前完全不同。今天的房價,比五六年前翻了不止一番;債務佔GDP比例,不斷攀升;影子銀行和地方債的風險,與日俱增。政府進行宏觀調控時的門檻,已經大幅提升。所以,我看不出來五六年前的情況和今天的決策考量有多少可比性。

 

  其實市場在判斷貨幣政策上有誤區,他們把過去的數據和前一屆政府宏觀調控的邏輯、行為總結出來,安到本屆政府身上。本屆政府如果再行刺激,其刺激門檻已經遠遠高出上屆政府,而且兩屆政府的經濟理念也很不相同。試圖用上屆政府的政策邏輯來套本屆政府的政策走向,在方法論上就是錯誤的,有點刻舟求劍的味道。

 

  拋開周期性因素不談,實際利率仍在上行。銀行對實體經濟的支持並沒有增加,近年新增借貸主要來自於影子銀行。如果企業可以獲得銀行貸款,資金成本大約在7—8%;如果通過信託融資,其成本則是17—18%。這變相提高了整個社會的融資成本。

 

  南方周末:是否可以這樣理解,如果全面降准,將進一步刺激影子銀行擴張,抬高融資成本,對化解地方債風險、去除過剩產能產生不利的影響?

 

  陶冬:融資成本太高,一方面給企業帶來沉重的負擔,同時也為金融穩定埋下了定時炸彈。地方政府融資平台舉債建設的公用項目,回款周期長、現金流匱乏,如何還得了17—18%的利息?這部分項目或許佔到了平台總數的三分之一。

 

  短期還不上錢,就開始「借新還舊」,通俗意義上的高利貸就越演越烈,它所埋下的定時炸彈也越滾越大,風險不斷後移的同時,風險也越來越大。

 

定向寬鬆正逢其時

 

  南方周末:債務風險固然巨大,但是,決策層沒有全面降准,是否意味著經濟下行的容忍度在增加?

 

  陶冬:經濟步入了所謂的「新常態」,政策也在步入「新常態」,即:以穩定為基礎,以改革為突破口,以市場為準則,適當政策配合。

 

  今年一季度GDP環比折年率增速僅為5.7%。可你看到一季度的社會穩定出問題了嗎?就業總量依舊很好。如果5.7%都沒有造成社會穩定的問題,還需要大規模刺激嗎?根據我們的模型預測,二季度環比折年率增速在6.7—7%之間。儘管復甦乏力,但經濟已經在一季度觸底。

 

  中國人民銀行認為,經濟整體上並不缺少流動性,只是個別經濟部門缺少流動性。我認同央行的判斷。目前的情況是:民企不想投資了,國企想要錢可以隨時貸到款,房地產市場則是熱錢滾滾。如果全面降准,小銀行、影子銀行、地方政府融資平台、房地產企業會受益,而很多受益者恰恰是央行的調控對象、打擊對象。因此央行選擇了定向寬鬆,對經濟中需要扶持和保護的部門,適當注入流動性,而對整體貨幣政策則維持穩健(即中性)的姿態。

 

  本屆政府在政策方法論上最核心的改變,是試圖在市場機制下來制定宏觀經濟政策,而不是動輒出台逆周期的、長期帶有副作用的一些短期刺激政策來幹擾經濟、幹擾市場。

 

  央行和國務院常務會議提出另外一個政策是縮短資金鏈條,整治金融領域的通道收費,試圖降低非銀信貸成本。這當然出於好心,但也許在短期內好心辦壞事。

 

  目前,銀行借貸機制還沒有捋順,表外資產回表,硬要把利率壓下來的話,原來可以貸到款的,反而現在貸不到了。畢竟,對嗷嗷待哺的中小企業而言,表外17—18%的融資成本固然很高,但總比貸不到要強。資金回表的前提是銀行願意借給這些實體經濟中有需要的企業,哪怕利率上適當調高。如果銀行不貸款,私人部門未必得益。

 

貨幣變局

 

  南方周末:新一屆政府上任之後,一直致力於存量資金的盤活。如今的定向寬鬆,包括銀行間市場利率下行的現象,是否和去年「錢荒」以來,影子銀行受到壓制、基礎貨幣投放增多有著邏輯上的關聯?

 

  陶冬:Shibor(銀行間市場利率)在新年前、年中、年末都會有上揚,帶有季節性。是不是今年的shibor 要走低,還需要在年中和年末兩個窗口觀察。

 

  南方周末:這是否意味著貨幣政策出現了歷史性的變化?

 

  陶冬:目前的宏觀大格局,是長達10年的信貸擴張周期進入尾聲。在地方債務、企業債務高企的背景下,中國貨幣政策進入了溫和去槓桿的過程。

 

  在央行貨幣政策報告中,我們也可以看到去槓桿、減過剩產能等關鍵詞。如果放在貨幣政策大格局上考量,對於這段時間同業拆借利率幾次上揚、整體市場融資成本上漲、央行一而再再而三地公開正回購,就比較容易理解。

 

  站在歷史的坐標點上,廣義貨幣與狹義貨幣此消彼長,是很正常的。貨幣政策寬鬆時,往往廣義貨幣擴張比狹義貨幣擴張更快,這時資產價格就會加速上行,銀行信貸也變得更為激進,政府監管也相對鬆弛。

 

  當信貸周期由鬆轉緊,過去100多年來許多國家都出現了類似的情況,即廣義貨幣的收縮(或者說增速放緩)超過狹義貨幣收縮的時候,資產價格出現調整,信貸周轉速度、貨幣周轉速度下降,監管漸趨嚴格。

 

  目前來看,我們正處在這個關口上,今後我們將看到更明顯的趨勢。

 

  南方周末:那麼,考慮到「寬信貸」的負面影響,與2008年那一輪貨幣政策調整不同的是,現在則需要「緊信貸,寬貨幣」。

 

  陶冬:央行的貨幣政策,這些年一直在講穩健。上屆政府尾聲時是穩中有松,甚至有幾次大松,現在的大格局是穩中趨緊。央行在貫徹時必須要顧及到市場,當市場處在恐慌的時候,央行可以注入資金、注入流動性。但是當市場平復的時候,央行的主格調是抽緊流動性。

 

  這個生態上的拐點,對整個經濟、整個市場、企業現金流、房地產企業的現金流,都會產生新的影響。當信貸收縮開始的時候,會有連鎖反應,包括房地產、平台、影子銀行、地方政府、中小企業都無法置身事外。一旦要某個領域出現壞賬,可能會火燒連城。這是信貸由放變收之後,整體經濟的新風險。

 

  南方周末:「寬貨幣」的這種形態,是否具備了量化寬鬆的特徵?這與美國版量化寬鬆有著怎樣的不同?

 

  陶冬:中國央行目前所做的政策調整,不是量化寬鬆。我們理解的量化寬鬆,是央行買債券,買各種資產,由此為經濟體注入流動性。但是目前央行並沒有擴張央行的資產負債表,而只是在貨幣政策工具箱裏進行不同的政策搭配,做一些貨幣政策方面的短期逆周期調控。

 

  唯有結構性改革,方能化解這一難題。結構性改革,包括了中小金融機構的增量改革、事關中央與地方關係的財稅體制改革等。

 

  現在中國經濟的核心問題,在於民間投資消失。製造業企業普遍無利可圖,而有利可圖的高端服務業被國企壟斷。民資說,我不玩了。沒有人做實體投資,全去炒作了,或者將資金投向海外。

 

  如果想把中國經濟重新拉回可持續增長的軌道,重要的不是降准注入流動性,不是政府越廚代庖地大搞投資,而是打破壟斷,降低服務業准入門檻,讓民間資金得以在公平競爭的環境下投資獲利,這才是可持續增長的源泉,但是這背後有很多糾葛,有著極深的利益阻力。

 

  本文原載於南方周末,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

etnet財經‧生活App   財智‧健康‧品味生活     【立即下載】  iOS版 / Android版
專家陣容
顯示更多
產品簡介

【etnet Bonus賞你】好好社企 中秋精選月餅禮盒

【etnet Bonus賞你】領展TKO Gateway便攜式香薰機

【etnet Bonus賞你】荃灣千色匯及元朗千色匯 x 韓國紙雕插畫藝術家Soo Min Kim 消暑手搖沙冰杯+簡約家用收納箱