《融天納地－溫天納》如何判斷十九大前後的市場流動性

　　縱觀內地最新形勢，９月份新增信貸錄得人民幣１﹒２７萬億元，持續上升，表現不俗，而同月廣義貨幣供應（Ｍ２）更出現反彈，按年增長９﹒２％，為８個月來首次回升。觀察數據，內地貨幣政策持續寬鬆，表面上，中央政府是否正在加強流動性以推動經濟。
　　筆者再深入分析一次啊！今年頭三季度的情況，除７月份之外，今年內地所有月份新增信貸均超過人民幣１萬億元，首三季新增貸款高於去年同期增長。內地經濟數據勝預期，當然有利十九大的會議氣氛，對投資市場具正面推動作用。不過，內地抵押貸款增長強勁及高企，某程度上與中央政策一直打壓影子銀行業務，維持企業借貸水平有關，主要將灰色地帶撥歸正軌。
　
　　在另一方面，中國人民銀行周小川行長在上周表示，內地下半年經濟增長可望維持６﹒９％
。的確，近期內地經濟增長穩中向好，今年上半年經濟增長達６﹒９％，以中央官員論點為依歸
，下半年內地經濟增長將保持平穩。由此可見，目前內地經濟下滑的壓力尚未大幅顯現。
　　既然經濟平穩，人行理論上並無任何減息降準的意願，故此在第四季度降準的機會更不大。上月底，人行宣布「普惠金融實施定向降準政策」，主要是對定向降準的考核標準進行修訂，相關修訂的生效時間點是２０１８年初，因此對於目前以及第四季度的流動性並無任何變化。這與部分投資者過於樂觀地預期人行即將降準，出現較大的偏差。針對相關情況，筆者估計人行最多也只會進行貨幣政策操作，略增市場流動性。
　　當然，內地目前降準的必要性並不大，但並不代表內地經濟不存在挑戰，目前內地資本市場存在明顯的融資結構問題，預留了一個季度的時間窗口，將有利鼓勵內銀在第四季度加大普惠金融貸款。始終，目前內地金融信貸錯配嚴重，金融風險累積，結構問題需要結構性政策來解決。「提前預告」亦可改善市場情緒，同時鼓勵普惠貸款的發放，希望能進一步改善市場流動性，有助防止利率進一步上升。
　
　　普惠金融主要是指立足機會平等要求和商業可持續原則，以可負擔的成本為有金融服務需求的社會各階層和群體提供適當、有效的金融服務。目前，加大普惠金融支持更是有利緩減供給側改革和環保限產對於實體經濟的衝擊，同時全面呼應早前在金融工作會議上，習近平總書記提出的關於建設普惠金融體系的政策方向。
　　若第四季度並無降準，２０１８年首季會否出現人行大幅放水的情況呢？筆者認為未必。無可否仍，明年內地經濟或仍存較大的挑戰，春節前資金緊張，美元或反彈，人民幣貶值壓力或再出現，但定向降準或足以改善市場的流動性。表面上，本次定向降準範圍擴寬，但標準定得甚嚴，實際的影響或不及正式的降準，而內地利率更難以大幅下行。始終要留意，人行在《中國人民銀行關於對普惠金融實施定向降準的通知》中公布在２０１８年初實施新的定向降準考核標準，這是定向降準考核機制的改變，並非額外的降準。
　
　　參考內地統計，對普惠金融實施定向降準政策可覆蓋內地全部大中型商業銀行、約九成的城商行和約九成五的非縣域農商行。對比新舊標準之實施前後，筆者估計，將增加了５０％商業銀行可以享受到０﹒５％的定向降準，相當於等同明年第一季度進行半次０﹒５％的正式降準規模
，規模並不大。
　　參考內地９月份Ｍ２貨幣供應自８月份紀錄低位反彈，按年升９﹒２％，亦是近８個月以來首見回升。不過，筆者從中央政策取態上判斷，內地金融監管實際上是在持續收緊的，而在內地樓市降溫及金融去槓桿不變的情況下，內地Ｍ２貨幣供應在近月持續反彈至雙位數的機會看似較低。十九大本周正式召開，投資者將會密切關注，以判斷市場流動性趨勢會否延續。
《資深投資銀行家、中國人民大學講座教授　溫天納》