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22/03/2019 11:50

《品中資-羅國森》撥開小米業績的迷霧

  《品中資》這幾日是公司業績高峰期,昨日(21日)更是所謂的「超級星期四」,因為包
括股王騰訊(00700)在內的多家大藍籌都在昨日公布去年業績,即是說,如果要品評公司
業績,我有很多選擇。
  不過,最後我揀了一隻近期也有品評的小米集團(01810)(下稱小米),除了小米的
業績實在較特別外,原來她真的有很多「粉絲」,我身邊不少朋友都不約而同問我,小米是否值
得買入。因此,我最後選了小米來品評。
  我在1月下旬已經品評過小米,當時,她的股價剛好跌至10元左右,我曾經說,小米是我
最有信心可以「雙倍奉還」的股票,只不過,在當下那一刻,我還不敢肯定她的股價是否已經見
底。
  不過這兩個月的變化,加上看了她在本周二公布的業績後,我更有信心地說,小米的股價已
經見底了。
  如果她的業績今年再有5成增長,第一個目標應該可以回升上17元的招股價水平。只要這
個增長勢頭再維持多一年,要「雙倍奉還」,即至少升至20元水平,應該指日可待了。
  我今日品評的標題是「撥開小米業績的迷霧」,所謂的「迷霧」,就是她的所謂「扭虧為盈
」,轉賺135﹒5億元(人民幣.下同)是有誤導的。這個誤導源於上市公司必須用國際會計
準則去入帳,即是所有非現金或未變現的投資盈虧都要反映在報表之上。
 
*經調整利潤83﹒5億*
  
  但小米這類科技股,上市前發了很多可轉股債券,以及喜歡用股票作為員工的獎勵,如果公
司估值大幅上升了,在國際會計準則之下,前者變成「欠」可換股債券持有人的錢愈來愈大,甚
至可以是天文數字(早前公布業績的美團就可以虧了逾千億元,成為有史以來虧損最大的上市公
司),後者變成員工薪酬大幅上升。
  但現實上,公司是不用真金白銀去支付這些所謂「負債」或「支出」的,即是印股票就可以
,因此,這類公司公布的業績就有很多「水份」。
  以小米為例,去年她轉賺了135億多元,但當中有124億元是可轉換債券的公允值變動
所賺的。2017年時,她卻因為這些項目的公允值變動而蝕了540億元。一來一回,相差可
以很大。
  不過,由於小米已經上市,所有可換股債券已經完全轉換成B股(小米是首隻同股不同權的
上市公司,所以,只有創辦人和少許管理層持有更高投票權的A類股票,其他股東都只能持有B
股),今後再沒有這個會計項目了。
  另外,去年小米也有很多員工行使了公司所發的認股權,由於當初所定的換股價同樣很低,
據說不少是3元的,但小米的上市價是17元,即使股價曾跌穿10元,但會計上,小米支付給
員工的薪酬仍然很高。結果,去年小米的行政開支就由2017年的大約20億,大增至120
億元左右,即是有接近100億是屬於非現金的薪酬開支。
  未來小米是否還有這些支出,主要視乎她們是否再發認股權,以及股權的認購價和小米的股
價變化。
  如果撇除了這些非現金的收支,小米去年經調整的盈利應該是85﹒5億元,但其實,如果
一直只計經調整的盈利,或者說,只計經營業務的盈利,小米早於2017年便賺錢了,當年應
該賺了53億,即是說,小米去年的業績不是扭虧為盈,而是增長五成九。
  再細緻地計算一下,如果以未經調整的盈利計,去年小米的每股盈利為0﹒843元,再以
昨日小米的收市價11﹒28元計,即是市盈率已經回落至11倍左右,一點也不貴呢!
  不過,我們應該看經調整的每股盈利,由於業績沒有提供,我用小米的發行股數來自己計,
應該是0﹒534元,即是市盈率仍有17倍左右,未算便宜,但也不算太貴了。
 
*目標價20元兩年可達*
 
  小米的三大業務去年的表現真的不俗,手機的收入1138億元,增長四成一,物聯網和生
活消費品的收入438億元,增長高達八成七,至於互聯網的收入為160億,增長六成一。
  我在上次的品評中已經指出,我開始留意小米,是因為連一位台灣朋友也使用小米出品的「
掃地機器人」,原來,這個小米的「機器人」,已經成為內地第二大出貨量的品牌。
  除了「掃地機器人」之外,小米還有一批智能家電產品,包括電視機、空調、洗衣機、電動
滑板車和相機等等,因為小米的目標是要「顛覆」傳統的家電行業。我對小米這方面的業務更有
興趣和憧憬,因為手機業務的增長始終有局限,加上毛利太低。
  現時手機業務仍佔公司六成半收入,而物聯網和家居消費品業務只佔兩成半,如果未來一至
兩年,這方面業務佔比可以升至三成半,甚至四成的話,我相信,這兩年小米的盈利可以繼續有
高增長。
  如果今年小米的每股盈利增長五成的話(每股0﹒8元),就剛好升至去年以國際會計準則
計算的每股盈利水平,即市盈率只有11倍左右。我認為,以這幾年的增長幅度計,小米的市盈
率應該值15倍左右(美國蘋果公司現在的市盈率接近17倍),因此,如果小米明年的每股盈
利再增長五成(每股1﹒2元),在上文所說的股價目標20元應該可以達到的!
《經濟通通訊社資深分析員 羅國森》

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