《投資筆記－黃子燊》甚麼是滯脹？中國疫情與全球滯脹有何關係？

　　筆者希望能和大家分享，(i)甚麼是滯脹，為何全球滯脹風險有所上升，及(iii)就著中國疫情這個變量，對全球滯脹風險帶來甚麼影響。
　
*甚麼是滯脹？*
　
　　首先，何為滯脹？所謂滯脹，意思是「經濟停滯」與「通脹」同時發生，換成數據表示的話即實質GDP低增長，但同時通脹數字高企。一般情況下，「滯脹」並不常發生。主要原因是典型的經濟周期，通常是由需求端的變化所帶動。簡要而言，我們可以想象經濟運行是由「供應端」和「需求端」兩方面組成，供應端主要是產出商品及服務(Goods and Services)，而需求端則是消費這些商品及服務。當需求大於產出，即社會整體消費的商品及服務，大於整體產能所能產出，物價便會上升，這便是由需求端帶動通脹。而需求端的變化，尤其是在成熟的經濟體，則深受利率周期的影響:整體需求疲弱-->供過於求-->經濟疲弱，且有通縮壓力-->央行減息-->資金成本下降-->消費及投資需求得到提振-->需求增加-->供不應求-->經濟過熱，出現通脹壓力-->央行加息-->需求轉弱，如是者完成一個由需求帶動經濟循環。我們可以看到，在比較常見的，由需求變化所帶動的經濟循環中，經濟增長率和通脹是向著相同方向發展-需求高時通脹高，經濟會傾向過熱；需求低時通脹低，經濟會傾向疲弱；而由於調整利率便能同時處理通脹與需求的問題，不用面對任何在通脹與經濟增長間作取捨的矛盾。
　
　　那在甚麼情形下較大機會出現「滯脹」呢？主要是「供應端」出現問題。例如在經濟總需求大致不變甚至疲弱的情況下，經濟的總供給卻突然大幅減少，這便令經濟雖然沒有過熱甚至疲弱(即經濟增長率低的情況下)，但由於供給減少，令總供應不足以滿足總需求，物價因此上升(即出現通脹了)。以70年代的滯脹為例，經濟本身雖然較為疲弱，但由於供應端出現問題，包括-(i)出現厄爾尼諾現象，令美國、泰國、澳洲、加拿大、蘇聯等經濟體同時糧食失收，蘇聯轉向北美市場搶購農產品，令全球糧食價格快速上漲；其後又爆發第四次中東戰爭(即贖罪日戰爭)，中東石油輸出國組織(OPEC)為了反制支持以色列的西方國家，以石油禁運及調升石油價格作應對，全球因此陷入滯脹。一旦滯脹出現，因為是在經濟疲弱的情況下出現通脹，如果央行以加息應對，則有可能打壓需求，令本來疲弱的經濟百上加斥；如果不加息，任由通脹蔓延又會摧毀經濟；如果打算透過其他手段，例如行政手段處理供應端問題，又往往超出了作為通脹主要應對者的央行的權力範疇。因此，一旦滯脹出現，往往會相當難以解決，這也是為何市場對滯脹風險份外擔心及關注的原因。
　
*為何全球滯脹風險有所上升*
　
　　而在去年，由於供應鏈的問題(包括碼頭效率減低、集裝箱缺櫃等)，已令全球實際供給有所減少，令滯脹風險上升(貨品生產到但不能按時交付，實質效果和供應短缺相同) 。而去到今年，由於烏俄衝突，除了導致投資者最為注目的能源價格上升外(俄羅斯佔全球產油量超過10%，天然氣產量16%，而西方的制裁有可能對俄國出口原油及天然氣造成阻礙)，亦令化肥價格上升(俄羅斯是全球最大的氮肥出口國，第二大的鉀肥出口國，磷肥出口量則是世界第三大)、食品出口減少(烏克蘭是歐洲糧倉，而俄烏的小麥出口量佔全球貿易比例30%，烏克蘭玉米出口量佔全球貿易比例17%)，而後兩者結合起來，則令糧食價格有所升溫，並造成潛在的糧食危機-如以　Invesco德銀農業ETF(紐交所上市，編號:DBA)作為代表，自俄烏衝突後，其價格已升了4.42%。而高油價亦增加了工業以至整體經濟的運行成本，為經濟帶來打擊，美國的衰退風險由是提升- 作為衰退衡量指標之一的美國十年期及兩年期國債息差，已經收窄至16點子，創出近期新低，離倒掛只數步之遙(雖然有說指十年期及三個月國債息差仍維持在高位，故不用過慮，但衰退風險已有所上升是無庸置疑)。可以說，從去年供應鏈問題導致的有效供給減少，到今年的俄烏衝突推高糧食及能源價格，均導致了成本拉動型通脹(cost push inflation)的升溫，並對經濟構成一定壓力(尤其是中下游的產業)，令滯脹風險升溫。
　
*中國疫情這個變量，對全球滯脹風險帶來甚麼影響？*

　　但另一個與滯脹相關，並同樣令人關注的潛在風險點是，中國的疫情發展及其如何應對。如果說俄烏是能源及糧食出口大國，則中國無疑是工業品出口大國，中國的出口佔國際市場份額約15%，一旦中國出現產能中斷或局部停擺，對全球工業品的總供給無疑會有影響。而隨著新冠病毒的Omicron變種已傳入中國，如果(i)中國的疫情有一定程度的爆發，而同時，國內政府採取包括封城或局部停擺等積極措施去應對，以求達至「動態清零」的政策目標的話(如深圳早段時間或上海目前面對的情況)，則工業產出及出口無疑有機會有所減少，加劇全球供應端震蕩的問題。雖然國內政府的動員及堵截病毒能力無疑優於其他經濟體的政府，然而參考多地包括香港的案例，一旦病毒突破封鎖並進入社區爆發階段，「清零」將會變得十分困難，且需付出包括經濟停擺等重大代價。當然，目前國內各地政府仍在堅守，令病毒未能進入社區爆發階段，然而，我們必須關注一旦病毒出現社區爆發，中國有機會像2020年初一樣，透過積極防控措施以達至「動態清零」的政策目標。由於有關積極防控措施或會(i)減低社會整體產出及出口(加劇全球正面對的供給端震蕩並推高通脹)，減低中國經濟增長動能(因而拉低今年全球經濟增長率)。而考慮到Omicron傳播率高的特性，即使能一次清零，也未必能像2020對付新冠病毒初種般一勞永逸，有機會陷入局部爆發-->局部停擺-->成功清零-->局部爆發的循環。考慮到中國作為生產及出口大國，及其作為全球第二大經濟體的地位，則中國疫情的發展，無疑對全球滯脹風險的高低有所影響，並需要密切注視了。
《晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師　黃子燊》
　
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