《宏觀銓局－馬桂銓》通脹，並非滯脹

　　過去兩星期，投資者都關心美國聯儲局公開市場委員會在3月16日的議息會議結果，正如之前估計加了息。但在當局表明會在未來更積極加息之後，有投資者開始質疑聯儲局能否制定所謂的「軟著陸」政策，也就是令通脹率從目前的7.5%下降至接近2%，同時保持經濟正常增長及勞工市場達至近乎全民就業。
　　聯儲局宣布加息四份之一厘，是2018年以來首次加息，同時宣稱會在今年餘下六次議息會議中，每次都加息四份之一厘，把利率逐步推高至兩厘。但在不到一周內，聯儲局主席鮑威爾及幾名官員都表明，如果需要保持通脹預期穩定，他們可能會將利率提高半厘。3月22日鮑威爾說:「只要我們認為有需要加息50個基點，我們就會照做，並無異議。」其後，克里夫蘭儲備銀行總裁梅斯特贊成在年底前將利率提高到兩厘半，並認為年內個別議息會議中可能將加息半厘。市場隨即調高未來兩次議息會議(即5月3日和6月14日)將預計分別加息半厘，其餘四次會議則加息四份之一厘。
　　換句話說，市場已經預期息口會在2022年底升至兩厘半。有投資者質疑，假如加息步伐這樣快，能否達至「軟著陸」。目前兩年期和十年期的美國國債孳息率的孳息曲線繼續趨平，有人擔心如此發展會令孳息率曲線倒掛，而這普遍被視為經濟衰退的先兆。
　　過去紀錄的確顯示孳息率曲線能預測經濟衰退，但這種講法無疑是過份簡化，因為當今金融市場變數實在太多。筆者在金融行業打滾三十年，除了死亡和交稅是無可避免之外，唯一可以確定的就是「世上沒絕對」(Never say never)。從技術層面來看，聯儲局的確可以在年中透過退市大幅減持十年期國債，令到孳息率曲線變得陡峭。在2020年肺炎疫情最嚴重期間，聯儲局減息並透過購買國債(即量化寬鬆)來注入流動資金。估計聯儲局持有超過5萬億美元的美國國債，約佔所有未償國債兩成，成為最大持有者之一。
　　從基本因素來看，美國今年實際經濟增長預計為2.9%，其中已考慮到烏克蘭危機造成的石油衝擊。美國長期平均增長率為1.9%，所以2.9%的增長已高於歷史水平。向來是美國經濟的準確指標的製造業PMI及服務業PMI分別為58%和56%，顯示兩者皆持續擴張，亦顯示美國經濟在未來12個月內不太可能陷入衰退。美國企業盈利持續強勁，預計2022年將增長5%，略高於10年的平均盈利增長率。此外，高收益債券的息差向來是經濟疲軟的另一個早期信號，但自加息以來數據持續改善。高收益債券的息差從3月15日的437個基點收窄至3月28日的377點。而在肺炎疫情爆發前，其平均值是420點。假如投資者預視經濟衰退迫在眉睫，他們通常會拋售手上的高收益信貸，並搶購國債以避險，導致收益率差距擴大。
　　烏克蘭危機仍未解決，令市場市場加劇波動。期限較短(即1至3個月)的投資者可考慮主權債券。傳統用來避險的美國國債，前景正隨著通脹升溫和加息更趨複雜。筆者正審視中國國債。中國在岸國債應受益於貨幣寬鬆政策，可能更有效抵禦當前的地緣政治風險。當然，投資者還需要考慮人民幣資產的匯率風險。對於期限較長的投資者，筆者仍然建議投資股票，首選依然是估值較低，包括美國金融、原材料、能源及工業板塊。
　　烏克蘭危機、制裁俄羅斯，還有頓涅茨克和廬甘斯克以及白俄羅斯的分離主義地區持續發展，本欄的分析均基於截止2022年3月28日的資訊，局勢始終不斷變化，難以定奪。
《安聯投資大中華及東南亞基金業務客戶投資策略師　馬桂銓》
　
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