《宏策俊見－陳俊業》負實質盈利率的迷思

　　美國正在經歷高通脹周期已眾所周知，而物價上漲將會影響投資者所得回報的實質購買能力，舉一個例子，若果今天投資了100元，一年的回報是4厘，一年後就可收回104元，倘若這一年的通脹率是5%，今年定價100元的東西在一年後則須要105元才能買下。在此情況下，這所謂的4厘的投資回報只能說是表面上的回報，因為以實際購買力來計算，原本在一年前能以100元購買的東西在今天的104元已經購買不了。而這裏就是筆者打算與各位探討的「負實質盈利率的迷思」。

*標指盈利率出現明顯改善*

　　標普500指數的盈利率(Earnings Yield)在過去的一年多時間出現了很明顯的改善，此盈利率在去年年初時的約3%持續回升至目前的4.7%。當然，所謂盈利率的上升很多時是因為市盈率下降的結果，因為從金融學或數學上，盈利率是盈利除以市價的值，而市盈率則是市價除以盈利的值，兩者剛好相反，所以不排除近期導致標指盈利率上升的原因是與估值回歸相關。

*盈利率與企債息率的優勢已收窄*

　　然而，在今年美國國債利率急升的背景下，股市的盈利率與美國投資級別債的利差已出現大幅收窄的現象。在過去的十年間，標指的盈利率一直與彭博巴克萊美國投資級別企業債券指數最差孳息率保持距離，這是一個長期高於企業債息約2厘至3厘的距離。但隨著美國國債利率抽升，此美國投資級別企業債的債息由去年年中的約2厘水平抽升至最新的4.4%，逼近標指盈利率的4.7%。當然，股市回報不能單以盈利率來衡量，因為除了盈利率回報外，盈利還有隨時間增長的元素，相反一般的債券利率則不會具有增長元素。但綜合來說，盈利率相較債息率的優勢已經有所下降。

*標指實質盈利率正處於負值*

　　接下來，我們將討論到有關負實質盈利率的迷思。上文提及標指的盈利率在一年多已來出現了很明顯的改善，但倘若在考慮計及通脹預期後，再查看標指的實質盈利率，則會發現其正處於負值的水平，雖然負值水平不深，但正是過去至少20年以來從未發生過的情況。若參考美國一年期再平衡通脹利率，目前正處於4.9%左右，而標指盈利率則為4.7%，所以在扣除一年後的通脹預期後，實質盈利率為-0.2%的負值。這裏反映即使拿到4.7%的盈利率回報，但在一年後物價上升4.9%的預期下，以購買力來計算的實質盈利率回報是為負值。

*令人憂慮的是，標指的盈利增長率正在持續放緩*

　　當然，以上的計算方法是忽略了股票的盈利增長元素，因為企業的每年盈利額並不是固定的，一般也是會隨時間所增長的。儘管如此，有關美股盈利增長方面，也是讓筆者有所憂慮的，因為若論盈利狀況，美股的盈利增長似乎正在走下坡。從彭博數據顯示，至目前的349家已公布季績的標指企業中，其平均盈利年增長僅約5.0%。而對上一個季度，即去年第四季的盈利年增長為31.9%，兩者相距甚遠。此外，標指盈利年增長率也出現持續放緩的趨勢，因去年第二季的增長率為94.0%、第三季為39.4%、第四季為31.9%，而本季已公布季績企業的增長率進一步降至5.0%。

*目前約30%的標指企業盈利倒退*

　　再從另一個角度看，本季度錄得盈利下降的企業數量也是不少的。在目前已公布季績的標指企業中，當中有約30%的企業錄得按年的盈利倒退，其中比率最差的板塊是金融，超過50%的企業其盈利低於去年同期。若再留意一些焦點股份，其季度業績也是好壞參半。例如Netflix首季報告中顯示其出現客戶流失，而且也出現盈利倒退。Google母公司Alphabet同樣錄得季度盈利下降，而Amazon更錄得季到虧損。Microsoft及Apple的業績是很好的，但前者的盈利增長放緩，而後者的管理層展望則指預期公司將受供應鏈問題衝擊。簡要而言，今季的企業財報各有好壞，與此前數個季度的普遍理想情況比較則顯得更為不理想。

*科技股盈利預測被持續下調*

　　最後，自今年以來，科技股佔比較重的納斯達克指數其盈利預測正在持續被下調，反映市場對美股科技股類的盈利前景看法負面。而事實上，今年以來的美股科技股表現也確實相對遜色。若在企業盈利增長乏力的背景下，配合高通脹問題持續，投資者所期望的名義收益率，又能否抵抗購買力侵蝕的威脅？筆者不敢過份樂觀。
《晉裕環球資產管理首席投資策略師　陳俊業》
　
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