《投資筆記－黃子燊》目前市況，有甚麼資產可配置？

　　近期投資市場的其中一個主題，無疑與加息有關。筆者在第一季末已指出，「經濟正由過熱過渡至滯脹階段，適當地提升現金水平不無道理」；而在第二季末時，再次指出經濟前景要麼是「滯脹」，要麼是「衰退」，不論是哪個情況，均不利於股票或債券的持有人，故此應「超配類現金的資產並靜候時機」。那在股、債均跌了這麼多的情況下，現在應是進場時機了嗎？在筆者的角度，宏觀角度看，如果只考慮大類資產配置，目前大可繼續維持較高現金水平，靜候衰退來臨再作動作。而就微觀層面，如果想追求絕對回報，債券市場目前已有三種策略具備可實行的空間，而三種策略則分別對應「高」、「中」、「低」三種風險水平的債券投資者偏好。
　
*高風險策略-短年期高收益債(Short duration High Yield bond)*
　
　　先說高風險策略。如債券投資者能承受較高風險，短年期高收益債絕對是一個可考慮的類別。正如我們多次指出，債券的風險主要來自兩個方面--(i)利率風險和信用風險，而投資者亦要考承擔哪類的風險去換取回報。
　
(i)利率風險，其主要影響債券的價格(利率升則債價跌)，而一隻債券受利率風險的影響有多大，則主要取決於其久期(Duration)。一般而言，其他因素不變，到期日(Maturity Date)愈遠、票息率(Coupon rate)及孳息率(Yield to maturity)愈低的債券，久期便愈長，利率風險便會相對愈高。
　
信用風險，其主要影響企業的還本付息的能力，信用風險愈高，企業違約的機會便愈高。而短年期高收益債策略，本質上是盡量避免承擔利率風險(因為久期較短，對利率敏感度低)，而主要承擔信用風險的策略。當然，前提是投資者認為對個別企業的信用風險能看透，才可以執行此策略。而在目前此刻，由於無風險利率上升，即使信用利差(Credit Spread)不怎麼擴闊，高收益債仍能給予一個相當不錯的回報率，令有關策略值得考慮。
　
　　具體來說，我們自己執行此策略時，會優先選一些風險來源地相對較為本地的債券，例如早前曾分享過的利福國際(01212)、柏瑞投資等債券。主要原因是(一)有關債券的風險相對看得透(例如利福國際經營最壞時期相當大機會已過，從香港向通關邁進及大股東提出私有化均可見，有機會另文分析)；(二)相對海外債券，由於歐美正向衰退發展，信用利差有可能擴闊，導致債價短暫承壓，而本地債券則有關顧慮會相對較少；(三)功夫債(中資企業於離岸市場發的美元債)整體而言尚須觀察，未到買入時機--(i)民企內房暫時基本避免沾手(尤其是在近日旭輝雖然名列內房示範民企但仍出現風險事件後)；業務涉及房地產較多或可能有政治風險的也避免沾手(例如復星)；(iii)就城投債或信用能力部份來自城投企業的債券(如以往我們分享過的水發興業債券)，由於地方財政面臨一定壓力，沒有新政策出現的話，地方財政風險會持續累積，故此選擇上要遠比以往更小心。這也是為何在地域上，若是執行高收益短年期策略，我們會相對將本地債券放得較前的原因。
　
*中風險策略-長年期投資級別債(Long duration investment grade bond)*
　
　　其次則是中風險策略。有關策略是部署於長久期(Long duration)的投資級別債券(Investment grade bond)，主要考慮點是長年期利率不會長期處於如此高的水平。由於本策略的投資標的是長久期投資級別債券，故此信用風險相對有限，主要是透過承擔利率風險來賺取回報。由於美國持續加息的緣故，目前十年期美國國債息率已升至約3.97%(低於兩年期債息，因為孳息曲線倒掛的緣故)，令不少長久期債券錄得頗大跌幅(例如匯控(00005)的永續債跌至約80元的水平)。
　
　　然而，基於兩個原因，筆者傾向認為長債債息上行空間有限，一旦下行的話便會為本策略帶來獲利--(i)相對短債債息較受利率政策影響，長債債息較受經濟前景影響，往往會於加息周期完結前便見頂(因在加息周期完結前，經濟增長預期往往已率先見頂)。而統計過往30年的四個加息周期，長債債息平均早於加息周期完結日244天見頂(中位數則是252天)，假若加息周期是於明年5月見頂的話，則向前倒推244天，則9月會見頂；由於經濟轉弱，孳息曲線持續倒掛，故此長端利率傾向持續低於短端利率，而參考利率期貨，短端利率預期將於約4.75%左右的水平見頂(即terminal rate 是4.75%)，則以目前已經約3.96%的長債息率，上行空間相對有限。(iii)參考過往四個加息周期，如孳息曲線曾經倒掛，全期十年期國債息率平均不會高於終端利率(terminal rate，預期是　4.75%)，也佐證了風險有限。而進一步而言，即使長端利率真的上漲，只要持有期較長(如超過一年甚至兩年)，聯儲局終會減息，只要出售時的長端利率低於買入時的利率，賣出價便不會有損失，而中間收到的利息則是確定的獲利。
　
　　去到具體選債，筆者其中一隻放了在觀察名單上的是匯控的永續債，由於其為Coco bond(應急可轉債)加上年期較長，故此本身票息率已經較高。經審視後，我們認為有關Coco bond的轉換條款被觸發機會不高(因為匯控充足的資本比率)，而有關債券雖然是永續債，但能於2027年5月22日行使贖回權(即發債人提早贖回)，而根據往績記錄(當然記錄可以被打破，匯控股票也曾經歷史性地不派息)，匯控於Coco bond提早贖回權到期可行使時均會行使，則--如匯控行使贖回權(提早還款)，以目前約80元左右的債價，贖回孳息率(Yield to call)約11%；即使其不贖回，孳息率(Yield to maturity)也有8%，值得考慮了。
　
*低風險策略--長年期投資級別債(Short duration Investment grade bond)*
　
　　最後則是低風險策略，這個便十分簡單，為買入一些短年期的投資級別債券(Short duration IG)。由於作為無風險利率的短端國債利率已升至約4.4%，故此即使是投資級別的企業債，普遍孳息率都可以超過5%。而由於有關債券久期短且為投資級別債券，故此利率風險和信用風險均有限。筆者以2024年中前到期為限，簡單篩選一下，如花旗、巴克萊、摩根士丹利、三井住友等知名金融機構，其能給予的孳息率均在5%以上，平均最差孳息率則是5.7%左右(可簡單理解為年化收息5.7%)。考慮到有關債券的久期及信用質素，稱為低風險策略應不為過了。
《晉裕環球資產管理投資組合經理　黃子燊》
　
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