《投資筆記－黃子燊》資產配置角度看，美股是否已進入部署時機？

　　執筆之時，美股從低位已從10月12日低位回升約14.06%，至11月30日的相對高位4,080點。美股是否已經見底，進入可以重新配置的時機了嗎？先說筆者的觀點:我們認為不是，美股仍有下跌空間，目前並非最佳配置時機，相反，債券類資產目前為我們相對偏好的類別(有關策略在上期已有論述，此次不贅)。
　　首先，為何美股於過往一段時間有相當程度的反彈呢？主要原因是和市場認為(i)美國通脹增速見頂，和美聯儲放緩加息步伐，令(iii)經濟有較高機會軟著陸有關。那我們是否認同有關判斷呢？對觀點(i)和觀點，我們是認同的。然而，對結論，即觀點(iii)，我們則並不認同。背後原因為何呢？下文將分述之。
　
*(一)我們認為美國通脹增速已見頂*
　
　　我們的確認同美國通脹增速已見頂，這主要來自幾個原因。首先，我們認為加息對壓制通脹的作用已開始顯現，近期通脹數字已接連低預期；其次，高基數效應預計也將會發揮作用-參看圖表，大家不難看到通脹增速相對高的時間點是自去年年底開始。而下一個月已是12月，接續便會踏入2023年初，去年底及今年初的高通脹基數，將對接下來的通脹率構成壓制作用，這也是令美國通脹增速見頂的原因。另一方面，參考其中一些構成今年通脹僵性的物價走勢，如租金，我們可以看到美國Zillow房租指數及標普Case-Shiller房價指數均已見頂回落，這也是側面印證通脹的勢頭已得到一定遏制。因此，美國通脹增速已見頂的觀點我們是認同的。
　
*(二)我們亦認為美聯儲會放慢加息步伐*
　
　　就著美聯儲的加息步伐，我們也認同將會有所放緩。參看利率期貨，12月開始放緩加息至0.5%已是板上釘釘；2月再加息0.5%的機會則約為一半。而從聯儲局官員的發言，及聯儲局11月議息會議記錄，均可看到12月開始放慢加息基本上已是共識。向前展望，主要關注點應是終端利率(Terminal rate)有多高，和利率維持在高位有多長時間。而考慮到勞動市場的韌性(包括近期非農數字所反映的)，預期利率維持在高位的時間應會較長了。
　
*(三)美國經濟成功軟著陸並非我們的基本情景(base case scenario)*
　
　　然而，即使考慮到上述原因(即美國通脹增速已見頂及美聯儲會放慢加息步伐)，我們仍不認為美國經濟成功軟著陸是我們的基本情景(base case scenario)，而即使美國經濟最後能成功軟著陸，考慮到目前美股的估值，我們亦不認為值得投資，下文將分述之。
　　就美國經濟能否成功軟著陸，眾說紛云，但基於先前本欄有提過的10-2年美國國債孳息曲線及美國經濟咨商會綜合領先指標，兩者均跌至0線以下，固然均為頗為強烈的經濟衰退訊號，另一方面，如果進一步觀察，亦會印證到軟著陸並不應是基本情景(base case scenario)，及美股目前並非適合配置時機的結論:
　　(i)首先，如美國經濟要軟著陸，前提是需求沒有被大幅打壓或下降。然而，如參看以往的　ISM服務業及製造業PMI數據(選用ISM的PMI原因是相對IHS Markit的PMI，ISM的更為敏感)，則可看到每次通脹的下降，均伴隨著代表需求面的PMI數據下降，而兩者的下降幅度具正向關係，即 - 據歷史往績，如要將目前處於　7.7% 水平的通脹率拉回至約2%的正常水平，需求應要有較大幅度的下降才可達到，不大幅打壓需求而通脹仍能受控(即軟著陸的情況)，相信應較難發生。而上述數據的另一重含義，則是近期看到的通脹下跌，正正是需求面開始轉弱的表徵，而從投資時鐘角度來看，經濟增長放緩加上通脹下降，正正意味經濟由「滯脹」滑向「衰退」，而在這階段，往往債優於股(因為當衰退真的發生時便要減息)，而在衰退期間，盈利有可能會下調而令到價格受壓的權益類資產，並非這階段最適合配置的資產了。
　　其次，部份觀點認為，2023年聯儲局將利率調整至其認為合適的水平後，將會停止加息，甚至會轉向(pivot)，掉頭減息，因而不會將經濟推入衰退。然而，一來參考過往經驗，過往三次衰退前，聯儲局均已停止加息，但只要利率維持在相對高位，對經濟活動構成壓制，便足以令衰退發生，故此停止加息本身不足以阻止衰退；二來，考慮到本次加息的原因為壓制通脹，而此次通脹又較具僵性，故此相信聯儲局將利率加到高位後，即使停止加息，仍會維持一段較長時間，這一方面會令衰退風險上升，另一方面，在通脹初現頹勢之時，便開始考慮聯儲局轉向未免言之過早了。
　　(iii)進一步而言，即使考慮到轉向的可能性，惟參考自2000年後的三次衰退，每次聯儲局減息都存在滯後-通常在需求大幅下跌，衰退將要發生的時間才會減息，而正如上文所言，由於本次加息的起源是在於壓通脹，且此次通脹相對具僵性的特質，有理由相信本次聯儲局轉向的反應會更為滯後，並因此增加了衰退的風險了。
　　再進一步說，即使美國經濟能軟著陸，目前的估值水平吸引嗎？我們的認為並不吸引。目前標普500指數的預期市盈率約為18.5倍，即使假設明年經濟能軟著陸，即企業盈利不用下調，折算為收益率(earnings yield)即為5.4%，以明年終端利率(Terminal rate，亦是無風險利率)達到5%的水平來作評估，我們認為有關估值水平並不吸引了。
　
*技術面角度，美股仍有下行壓力*
　
　　(v)而從技術面的角度考慮，以標普500指數作為代表，4,150左右既為下降通道頂部，亦為250天線頂部，而今年分別於3月及6月的兩輪反彈，分別反彈了11.05%及17.41%(平均　14.23%)，即使以今年最大的反彈幅度17.41%的來計算，其最多亦反彈至約4200點；故此我們預期本次反彈應不能升穿4150至4200點，在有關位置更應考慮適當減持甚至造空了(具體操作則視乎不同人的投資策略及風險取向了)。
　
*資產配置框架不同於交易框架*
　
　　就著不同投資框架，下注的角度會有所不同。就著交易的框架，我們認為下注於最近美股這波反彈有其道理，主要是從機率角度看，軟著陸機會提升了，而且市場的氣氛也有所提升，是一個不錯的博反彈機會，這是下注於預期變化的角度；但就著資產配置的角度，我們會偏向下注於將來實際情況與市場目前預期的落差，即基於經濟基本面、貨幣政策的走向，判斷現實將會發生甚麼情況，再比對與市場目前的共識預期有何不同來做配置，故此，在此角度看，我們維持外圍市場目前債優於股，美股目前並非配置時機的觀點了。
《晉裕環球資產管理投資組合經理　黃子燊》
　
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